觀點指數 2019年於港交所上市的新力控股集團，無疑是房企中最年輕的一員。其上市之後釋出的第一份財報，自然惹人關注
對於備受行業關注的淨負債指標，新力控股亦列示在2019年年報的財務摘要中。2019年新力控股的淨負債率為67%。而僅僅在2018年，其淨負債率還高達237%。
一年之內，淨負債率下降170%。看似“離譜”的淨負債率變化，本質上是測度方法的缺陷所帶來的。
惠譽在6月的首次評級評論中提到，新力的槓桿水平將在未來“逐漸下降並保持55%以下”，而穆迪則認為，新力的槓桿率將惡化至65%-70%的水平。
不同的測度方法，難免會出現不同的結論。這種判斷上的衝突也讓我們對槓桿度量的標準重新思考。
現行槓桿度量差異
槓桿水平是財報分析的基礎手段，一般直接用總資產和總負債比值來度量槓桿水平。而在國內房地產行業較為流行的，則是以淨負債/權益比。
穆迪現行版住宅與房屋開發評級方法中指出，“高增長市場中的房地產開發商往往大量利用債務為其快速發展提供資金，其債務/資本比率對於區分相對信用風險的有效性較低。”
正因此，穆迪採用收入/調整債務衡量房企的槓桿水平，而同為三大信用評級機構的惠譽，則用調整後淨負債/調整後存貨比來衡量房企負債水平。可見不同信用機構之間對槓桿率的判斷差異。
但我們可以看到測度方法上的一個共性，即對於發展中市場的房企，槓桿水平應度量企業運營發展規模對負債的依賴程度，而不應度量負債水平與權益比值。
存在爭議的點，無非是以存貨還是收入來度量企業的運營發展。
衡量槓桿水平的一個更為棘手的問題，則是如何在合理考慮風險的情況下，度量房企的債務水平。這涉及到從兩個層面對企業公佈負債水平的調整，一則是協調財報準則與企業實際財務狀況的不一致，這意味著對財報資料的重新分類，另一方面則牽涉到各類表外債務，尤其在如今合營、聯營盛行的房地產行業。無疑，後者的挑戰更大。
穆迪便不只一次提及合營對其評價指標的不利影響：即合營降低了財務指標反映房企真實信用水平的有效性。而標普在今年6月的報告《中國開發商的合營-消失的收入》（非官方譯名）中指出，（標普估計）中國房企合約銷售中超過三分之一來自合營。可見合營模式對房企經營的重大影響。同時，報告也指出，近年來受評開發商的並表比例出現下降趨勢。
圖1 標普受評開發商合營並表比例變化趨勢
淨負債率異常變動背後
聚焦新力的財報，如之前所述，若考慮常規債務，計息借款、有效票據、公司債券，2019年共計債務為265.7億，相比於2018年債務總額221.0億不僅沒有下降，反而上漲20.2%。說明淨負債率的大幅下降並非來自債務的縮減。
此外，新力的現金及現金等價物在2019年同比增加了34.8億元，但這遠不足以支撐淨負債率的下降。細看新力綜合財務狀況表可知，雖然新力在多項資產專案都有較大幅度的增加，比如現金專案，但最明顯的，莫過於非流動資產翻倍式的增長，從97.2億上漲到183.6億元。
而其中最大的貢獻便來自於對合營及聯營公司的投資，於聯營公司的投資從2018年的7.1億，放大10倍，增加到了2019年的72.3億，這構成了新力非流動資產的大部分增長。
若新力沒有聯營、合營的影響，即假設新力於這兩項的投資沒有變化，則新力淨資產僅為62億，淨負債比率迅速增加到160%，雖然比2018年仍有下降，但已沒有低槓桿房企的意味。
假若進一步假設新力沒有現金專案（現金及等價物、受限制現金）的增長，新力的淨負債率則會超過300%。
從而可知，新力淨負債率降低，得益於聯營、合營投資與現金的增長。若追溯現金來源，查閱新力現金流量表可發現，2019年融資活動所得現金流量淨額為166.25億元，相比2018年的38.25億元增長了335%，這也是新力權益突增、淨資產負債率陡降的主要因素。考慮到新力在2019年進行了IPO，突增的融資額也並不意外。
同時，根據新力的財報披露可發現，10家聯營公司中，有6家均成立於2019年，其中4家主營物業開發。
表1 新力聯營公司名單
若參考惠譽的方式，即以負債存貨比來度量槓桿水平，先不考慮負債與存貨水平的調整，僅僅採用原始財報資料，已經可以得到較為平穩的槓桿水平，2018年、2019年的槓桿水平分別為25.3%和19.3%。
誠然，新力的財務狀況在2019年得到大幅改善，這點也受到了穆迪初次評級的評論的肯定，但並非翻天覆地的變化。
而合營模式帶來的真正風險之一，則在於隱形的表外負債。新力的全部合營、聯營公司都沒有進行並表，而是在“非獨立實體”的判斷下，採用了權益法入賬，這意味著合營公司負債專案無法從新力的財報上體現。
標普今年的關於合營的報告中指出，由於財報資訊披露資訊不足，要知曉表外負債的真實情況變得更難。不過，擔保可以作為這一表外負債的替代指標。根據財報附註資料，新力控股向合營、聯營公司的擔保總額分別為36.6億和7.4億元，若將此資料納入調整，則新力的淨負債額為143.8億元，相比調整前增長44.2%。
惠譽估計新力槓桿率為57%（考慮合營擔保，淨負債/調整庫存），雖然展望穩定，但惠譽將槓桿率持續高於55%列為降級考慮條件之一。
對於同為B+評級的中國恆大，2019年9月評級確認評論中，惠譽評估恆大的槓桿率為41%，甚至低於惠譽為新力設立的45%的升級考慮條件。若僅考慮淨負債率，中國恆大2019年底的淨負債率為159.3%，超過新力的2倍。顯然，淨負債率不能很好的衡量槓桿水平。
由此可見，新力的槓桿大幅下降疑雲主要來自淨負債指標的度量缺陷。當然，IPO對新力的財務狀況造成了顯著影響，但良好的衡量槓桿水平的指標應具備一定的抗干擾性。替代淨資產，收入、存貨、EBTIDA等更反映房企經營規模，將能更好的體現房企的槓桿水平。