2022-05-05國盛證券有限責任公司鞠興海,楊瑩,侯子夜對周大生進行研究併發布了研究報告《省代模式穩步推進，業績表現符合預期》，本報告對周大生給出增持評級，當前股價為12.58元。
周大生(002867)
2021 年營收/業績增長 80%/21%，符合預期。公司釋出 2021 年年報，全年營收同比+80.1%至 91.6 億元，毛利率同比-13.7pct 至 27.3%，銷售/管理費用率同比-5.5/-0.9pct 至 7.6%/1.1%，歸母淨利率同比-6.6pct 至 13.4%，歸母淨利潤同比+20.9%至 12.2 億元，單 Q4 營收/業績同比+55%/-27%至 26.8/2.2 億元，受業務模式轉型及黃金產品佔比提升，淨利率有所下滑，整體表現符合預期。
2022Q1 營收/業績增長 138%/23%。公司 2022Q1 營收同比+138.1%至 27.5億元，毛利率同比-20pct 至 20%，銷售/管理費用率同比-6/-1pct 至 5.7%/0.8%，綜上歸母淨利率同比-9.8pct 至 10.5%，歸母淨利潤同比+23.3%至 2.9 億元。此前公司披露 2022 年 1-2 月營收/業績同比+203%/+36%至 23.19/2.18 億元，經測算單 3 月公司營收/業績同比+11%/-4%至 4.4/0.7 億元。
黃金首飾增長迅速，鑲嵌業務盈利能力提升。1）素金首飾：2021 年公司素金首飾營收同比+232.22%至 55.65 億元，毛利率同比-12.07pct 至 10.59%，公司下半年推出省代模式開展黃金展銷業務（因此影響了毛利率），同時於產品端應用古法金工藝最佳化設計，目前公司已經構建出“一童二花三生”六大黃金首飾產品線，黃金首飾體系逐漸完善。2）鑲嵌首飾：2021 年公司鑲嵌首飾營收同比+0.9%至 22.29億元，毛利率同比+2.65pct 至 29.74%，期內公司推出高階產品線“LOVE100 星座極光鑽石《大師》系列”提升品牌影響力，同時推行“大鑽賦能”專案成效顯著，多因素助力下鑲嵌業務盈利能力提升明顯。
高基數致使電商增速略有放緩，線下省代模式穩步推進。1）自營線上：2021 年電商渠道營收同比+18.17%至 11.48 億元，毛利率同比-7.58pct 至 28.44%，由於同期基數較高，收入增速有所放緩，同時黃金首飾收入佔比的上升導致毛利率下降。2）加盟業務：2021 年公司加盟業務營收同比+103.66%至 65.22 億元，毛利率同比-14.97pct 至 24.25%，主要系公司於下半年轉變黃金首飾銷售模式，同時加大黃金首飾開發力度所致，截至 2021 年末公司加盟渠道擁有門店 4264 家，同比+324 家。3）自營線下：2021 年自營線下業務營收同比+74.97%至 12.6 億元，毛利率同比-11.61pct 至 30.26%，其中鑲嵌首飾營收同比+11.59%至 1.83 億元，黃金首飾營收同比+106.04%至 10.24 億元，黃金首飾銷售增長明顯。期內公司著力提升直營渠道效率，截至 2021 年末公司自營門店同比-11 家至 238 家，鑲嵌/黃金首飾單店營收同比分別+19.45%/+116.07%。
存貨週轉效率提升，短期銷售承壓，全年預計業績穩健增長。黃金首飾銷售模式的轉變提升存貨週轉效率，2021 年公司存貨週轉天數同比-160 天至 139 天，應收賬款週轉天數同比+9 天至 16 天。後續隨著疫情逐漸消退，公司有望憑藉省代力量繼續加快渠道擴張速度，同時伴隨單店效率提升，我們預計公司全年業績穩健增長。盈利預測和投資建議：公司定位中高階珠寶品牌，擁有行業領先的渠道數量和下沉力度，伴隨省代模式的引入，公司逐步進入新的發展階段。我們調整盈利預測，預計公司 2022-2024 年歸母淨利潤分別為 13.56/15.33/16.92 億元，現價 12.58 元，對應 2022 年 PE 為 10 倍，維持“增持”評級。
風險提示：門店拓展速度質量不及預期；終端需求恢復不及預期；原材料價格波動。
證券之星資料中心根據近三年釋出的研報資料計算，中金公司郭海燕研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達97.65%，其預測2022年度歸屬淨利潤為盈利14.74億，根據現價換算的預測PE為9.32。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有23家機構給出評級，買入評級19家，增持評級4家；過去90天內機構目標均價為22.37。證券之星估值分析工具顯示，周大生（002867）好公司評級為3星，好價格評級為4星，估值綜合評級為3.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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