摘要：《唐人街探案3》一騎絕塵領跑春節檔，萬達電影作為其背後的上市公司，股價上漲，市場看好，但與此同時，萬達電影也釋出了鉅額預虧公告。本文分析了萬達電影上市後的併購擴張之路，指出其併購之始即其衰敗之初。內在價值為5.13元，當前股價已經高估。
就地過年的政策引爆了電影春節檔。正月初一全國電影票房超過17億元，重新整理了正月初一單日票房紀錄。《唐人街探案3》一騎絕塵，2月12日和2月13日兩天票房累計超過了17.77億元。市場敏感的目光立刻投向了萬達電影，它持股95.77%的子公司——萬達影視傳媒有限公司，正是《唐人街探案3》的出品方。
《唐人街探案3》的火爆早有預兆，早在去年春節檔，該片就以2.2億元的預售票房遙遙領先於其他春節檔影片，後因疫情影響撤檔。積壓了一年的觀影熱情讓該片今年的預售創下9.68億元的中國影史單片預售總票房紀錄。資本市場反應也很給力，從1月26日開始萬達電影迎來一波上漲，多家研報給予“推薦”或“買入”評級。
有趣的是，萬達電影於1月30日釋出了2020年度業績預告，歸屬於上市公司股東的淨利潤預計虧損61.5億元至69.5億元，去年同期虧損為47.29億元，虧損進一步擴大。一方面是火爆的春節檔預售票房和上漲的股價，另一方面是鉅額虧損預告，堪稱冰火兩重天，有時候市場就是這麼魔幻。
細看業績預告，商譽及資產減值準備再次成為虧損的主要原因，預計2020年計提40億元至45億元，同期資產減值損失為58.98億元，連續兩年的資產減值會不會讓萬達電影就此沉淪？或者《唐人街探案3》能夠幫助萬達電影開啟逆襲之路？還是用財務資料說話吧。
先說結論：萬達電影於2015年上市後大舉併購，它的現金流從疫情前已經開始惡化，疫情打擊又造成資產大幅減值。併購既是萬達構築電影王國的主要路徑，也是衰敗的開始。內在價值為5.13元，當前價格已經高估。
一、從投資看發展戰略
1. 長期資產淨增加額主要是自建院線，5年複合增長率19%，不可謂不快。
2. 但是還不夠！好地段的影院該有的都有了，要快速擴張，必須收購現有院線。上市後開啟了買買買模式，商譽上市當年激增至51.72億元，最高達97.99億元，2019年計提了55.75億元的商譽減值準備後仍然高達80.04億元，意味著減值前的商譽高達135.79億元！
3. 很難解釋的一個問題是2015年~2019年淨合併額累計只有41.45億元，也就是說萬達電影只用41.45億元的現金就收購了價值177.24億元的資產，這一財技可謂驚天地泣鬼神！常人難以企及的高度對於某些人來說，也許真的只是個小目標而已。
這麼高超的財技當然要好好學習一下。
二、從商譽看併購成敗
1. 從2015年到2019年累計收購金額為199.25億元，其中現金支出82.01億元，發行股份收購為117.24億元。現金收購的金額和淨合併額仍然存在差異，可能是現金流量表分類錯誤，如果不是請糾正我。
2. 發行股份融資是萬達收購資金的主要來源，定向增發共融資174.73億元，成功套住了所有參與增發的機構。不得不說，這才是真正的核心競爭力。
3. 199.25億元的收購額形成了135.79億元的商譽，收購溢價高達214%。部分專案收購溢價高達10倍，如時光網、互愛互動。國內資產商譽都減得差不多了，國外資產沒有減值，這個沒有親身經歷不好判斷，姑且相信審計師吧。
4. 公司併購之路基本宣告失敗，疫情只是加速器，失敗的種子從併購之初就已埋下。翻開2015年的年報，對併購擴張的溢美之詞躍然紙上，不知道現在回頭再看會不會臉紅。
三、估值
1. 經營活動自由現金流從2016年開始下降，說明公司的衰敗早有預兆，並不是疫情之後才發生的。
2. 公司2019年稅後債權成本為3.68%，假設股東權益成本為9%，資本結構為50%：50%，WACC為6.34%。
3. 以2019年為第0期，未來5年保持10%的增長率。考慮到線上影片對院線的衝擊，假設5年後零增長，估值為5.13元。
四、結論
l 萬達電影從2015年上市之初確定了併購擴張戰略，構築了電影王國。大而不強是其特徵，高額商譽包含了太多的水分，“去商譽”過程也許仍未結束。
l 公司的衰敗從經營活動自由現金流減少開始，這一過程從2016年開始，與公司大舉併購時點基本吻合。併購之始即衰敗之初。
l 公司當前股價遠高於內在價值，票房爆款可能短期內能刺激股價，但過後仍將回歸價值。
五、重要宣告
本文是財務報表分析與估值作業，作者水平有限，對電影行業研究不深，觀點可能偏頗，測算基於假設，差錯在所難免，不構成任何投資建議，據此操作，風險自負。
文中資料由作者根據WIND資料整理。