中信證券：如何看待近期美債利率上行對科技股的影響

　　近期美股科技板塊波動明顯，尤其是高估值個股，考慮到市場對經濟復甦階段企業業績預期充分計入，以及美股科技板塊當前偏低的股權風險溢價水平，結合Gordon股息貼現率模型，我們判斷美債實際利率上行是近期美股科技股股價波動主要影響因素。考慮到後續美聯儲可能的主動干預，以及企業業績層面堅實支撐，我們預計美股科技板塊後續發生系統性風險機率較低，市場表現料將呈現結構性分化。短期建議結合價效比、業績確定性等，自下而上精選個股，重點關注線上廣告、硬體&半導體等順週期子板塊。同時關注軟體SaaS、IDC等板塊後續可能超跌帶來的配置機會。

　　報告緣起：

　　自2月下旬以來，美股科技股波動明顯加大，納斯達克指數表現顯著弱於同期的道瓊斯指數、標普指數，去年表現相對較好的軟體板塊近期亦明顯回撥(IGV.ETF自高點回落超過10%)。美股市場近期的波動，尤其是高估值科技股的波動，主要由什麼原因造成，和近期美債長端收益率的快速上行有何關係？是當下市場關注的焦點，在這篇報告中，我們主要嘗試回答如下關鍵問題：1)美債利率變化如何影響科技股股價走勢；2)如何看待美股科技股後續表現；3)如何構建美股科技板塊短期、中長期配置思路。

　　美股科技股近期股價波動：無風險利率上行扮演主要角色。

　　長週期歷史資料回溯顯示，美債利率和美股市場整體走勢之間相關性並不顯著、且不穩定。考慮到美股科技板塊當前較低的股權風險溢價水平(ERP)，以及市場對經濟復甦週期企業業績端預期的充分計入，基於Gordon股息貼現率模型，我們判斷當前美股科技板塊的股價波動，更多是源於近期美債收益率波動傳導所致，和市場的主流預期基本一致。美股科技板塊今年以來的實際表現亦顯示，主要由高估值高成長SaaS企業構成的BVP cloud指數回撥最為明顯(較年初下跌近10%)，同時低估值、順週期的部分半導體&硬體個股則走出了獨立行情，年初以來上漲明顯。顯然，高估值高成長科技股作為長久息資產，市場利率波動自然會對其帶來更大的衝擊。

　　科技股走勢判斷：整體無系統性風險，後續料將呈現結構性分化。

　　短期來看，我們判斷，伴隨美國大規模財政刺激政策落地、疫情有效控制，以及宏觀經濟的持續復甦，美債收益率短期仍可能會持續上行，並對高估值的美股科技股估值帶來相應壓力，但考慮到宏觀經濟復甦對板塊整體業績的支撐，以及美債利率快速上行後美聯儲可能的介入干預，我們判斷美股科技板塊後續出現系統性風險機率較低，同時考慮到經濟復甦後企業業績趨勢分化、估值水平差異等，美股科技板塊後續走勢料將呈現結構性分化。而市場層面的一些突出因素，亦將使得高估值科技股短期面臨進一步的壓力：1)目前美國對沖基金對美股科技股的long/short比例已達到歷史高點；2)伴隨宏觀經濟恢復，去年科技板塊相較市場整體業績佔優料將在今年明顯收斂。

　　後續配置方向：短期關注價效比、業績確定性，自下而上精選個股。

　　板塊偏高的估值、疫情後分化的業績走勢，都決定了當前美股科技板塊走勢較難像去年那樣水漲船高，或者如當前部分悲觀投資者預期的泥沙俱下。結合價效比、盈利確定性等，自下而上篩選個股，將是當下最為可行的配置策略。短期建議重點關注：網際網路(線上廣告、電商貨幣化加強等)、軟體SaaS(SMB客戶導向、去年訂單&交付延遲等)、硬體&半導體(宏觀經濟復甦、雲廠商資本開支回暖等)等受益於宏觀經濟復甦的順週期子板塊。同時若科技板塊後續發生充分調整，亦將創造極為理想的配置機會，建議持續關注軟體SaaS、IDC等板塊可能的超跌機會。

　　風險因素：

　　美債利率過快上行風險；全球宏觀經濟恢復不及預期風險；國際間政治衝突、技術封鎖不斷加劇風險；監管政策持續升級風險；企業核心技術、運營人員流失風險等。

　　投資策略：

　　我們判斷，中短期美債利率的可能波動，仍將對高估值美股科技股帶來持續的壓力，但並不足以對市場整體構成系統性的風險，同時市場後續料將繼續呈現結構性分化。源於偏高的估值、疫情後分化的業績走勢等因素約束，自下而上篩選個股將是當下最為可行策略，建議結合價效比、業績確定性等，重點關注線上廣告、部分順週期軟體SaaS、硬體&半導體等板塊。同時若市場後續充分調整後，軟體SaaS、IDC等板塊龍頭企業亦具有長週期的配置價值，短期重點推薦Facebook、谷歌、微軟、Salesforce、Service Now、Workday、Arista、英特爾、高通等。

（文章來源：中信證券研究）