高盛離場，巴菲特唱衰，SPAC已涼？
本文來自微信公眾號：家辦新智點 （ID：foinsight），作者：foinsight，頭圖來自：《大空頭》劇照
過去兩年間，SPAC（特殊目的收購公司）在美國掀起一股熱潮。
2021年，美國有610家企業透過SPAC上市，融資額超1610億美元，佔到美國市場新股發行的64%，已然超過傳統IPO。
進入2022年，SPAC上市的熱度出現斷崖式下跌。今年第一季度，透過SPAC上市的公司共計55家，相比去年同期的133家下跌了近60%。此外，高盛、花旗等華爾街投行也紛紛宣佈離場。巴菲特甚至指出SPAC投機行為是“市場殺手”，SPAC的狂熱很難持續下去。
本文，《家辦新智點》將詳述SPAC的運作機制以及退潮的核心原因，希望對你有所啟發。
一、SPAC熱潮洶湧
過去兩年間，SPAC（特殊目的收購公司）在美國掀起一股熱潮。
根據Dealogic統計，2020年，共有248家SPAC上市，募資超830億美元，佔美國全年IPO的半壁江山。2021年，美國有610家企業透過SPAC上市，融資額超過1610億美元，佔到美國市場新股發行的64%，已然超過傳統IPO。
SPAC即Special Purpose Acquisition Companies，意為特殊目的併購公司，是一種由發起人設立、透過IPO上市募集資金以收購不特定資產的特殊目的公司。SPAC公司通常由知名投資人、企業家牽頭成立，只有現金，沒有實際經營業務，俗稱“空白支票公司”。
事實上，SPAC並非資本市場上的新興事物。SPAC在美國已有三十多年的歷史，歐洲與亞洲也均有SPAC出現。
早在20世紀80年代的美股市場，SPAC的前身“空頭支票併購公司”（Blank Check Acquisition Company）就已誕生。但隨著發生一系列欺詐案件，美國證券交易委員會（SEC）逐漸完善相關規則，如要求空頭支票併購公司必須將募集資金存入第三方信託賬戶、限定期限內完成收購等，SPAC才得以走向規範發展之路。
相較於傳統的IPO，SPAC通常會提供更高的估值、更少的稀釋、更快獲取資本的速度、更大的確定性和透明度、更低的費用和更少的監管要求。
相比傳統IPO以年計的上市週期，SPAC上市週期為6-9個月。因此，對於尚未盈利的公司難以透過正常IPO途徑上市，但又急需資金，就可以透過藉助空殼SPAC公司，達到快速上市的目的。
此外，受疫情影響，2020及2021年全球央行施行寬鬆的貨幣政策，充裕的資金需要尋找投資標的，也助推了SPAC在美股市場的繁榮。
從運作模式上來講，擬上市企業藉由SPAC模式實現上市的完整流程主要有四個階段：
成立空殼公司
空殼公司由發起人成立並募集初始資本金，這類公司也會自稱為“空白支票公司”，因為公司除了現金，幾乎什麼都沒有。
通常情況下，SPAC的發起人通常是投行、基金公司等專業機構的在PE/併購領域有豐富背景的專業人士組成。
SPAC殼公司IPO上市
SPAC殼公司設立後必須在180天內完成IPO上市融資。同時為確保投資人資金安全，SPAC上市融資前後所籌集的資金都必須存放在第三方託管賬戶中，用於後續併購交易的對價、支付承銷費用等用途；若後續沒有完成併購進行清算，信託賬戶的資金及利息將按股份比例退還給股東。
併購目標公司
IPO之後，SPAC公司就要開始積極尋找投資標的。在對目標公司進行一系列的盡職調查、財務審計之後，SPAC公司的股東會對此專案進行投票，如果獲得超過半數以上贊同，則SPAC會推進與目標公司的合併。
SPAC殼公司上市融資後，須在24個月內找到相應的實體公司完成併購，否則需要進行退市清算。
完成併購，即De-SPAC（去SPAC流程）
SPAC併購完成，股票程式碼及公司名稱進行更換。
需要指出的是，發起人是SPAC的靈魂，發起人的資質、能力和聲望決定了能否募集到足夠的併購資金、能否成功併購、能否為投資者帶來收益。
SPAC浪潮中，Facebook前副總裁、美國億萬富翁投資人Chamath Palihapitiya一口氣註冊了6家SPAC公司。在維珍銀河IPO中，Chamath Palihapitiya用2.5萬美元狂賺12億美元的輝煌戰績，被稱為“SPAC之王”。《福布斯》將其列入 2021 年 SPAC 交易狂潮中誕生的 10 位億萬富翁之一。
《家辦新智點》梳理發現，在過去兩年中，已有不少家族辦公室參與到SPAC公司的建立之中：
其中，何猷龍旗下的家族辦公室及私人投資旗艦黑桃資本與中銀香港資管聯合發起SPAC公司黑桃亞洲，並於3月20日向港交所遞交了上市申請書，成為香港第11家遞表的SPAC。
戴爾家族辦公室發起的SPAC--MSD Acquisition Corp.於2021年3月在納斯達克上市。喜達屋資本集團創始人Barry Sternlicht，至少參與了6個SPAC。普利茲克（Pritzker）家族繼承人之一的Karen Pritzker也加入了SPAC交易浪潮。以她和她已故丈夫的名字命名的家辦Pritzker Vlock投資的Thimble Point Acquisition Corp. 於2021年2月發行上市，募資2.76億美元，主要的併購物件為軟體和科技類公司。
此外，阿里巴巴前CEO衛哲、李寧公司的老闆李寧、萬科創始人王石等超級富豪、機構紛紛入場掘金。
二、三大退潮因素
今年以來，SPAC的熱潮逐漸退卻。
2021年透過SPAC上市的總計超過600家企業，進入2022年，SPAC上市的熱度出現斷崖式下跌。
今年第一季度，透過SPAC上市的公司共計55家，相比去年同期的133家下跌了近60%。此外，從SPAC發起人找到目標公司到合併變為普通上市公司（De-SPAC）的交易，今年第一季度為34家，2021年第一季度則有70家，下降幅度達一半以上。
具體來看，SPAC退潮有三大原因：
監管趨嚴
儘管SPAC的高水位線可能已經過去，但美國證券交易委員會（SEC）正在尋求阻止或至少規範這一趨勢。
2022 年3月30日，美國證券交易委員會發布了針對特殊目的收購公司 (SPAC) 以及 SPAC 與私人運營公司之間的後續業務合併交易（稱為 de-SPAC 交易）的擬議規則。
新的監管草案旨在強化SPAC公司的資訊披露水準，遏制SPAC業態所存在的資訊不對稱、證券欺詐、利益衝突等問題，令SPAC投資者得到與傳統IPO一樣的保護。
其中，SPAC業績指引信披不再適用於免責條款，這就讓認為SPAC過度吹噓有關業績的投資者更容易將其告上法庭索賠。如果實施，SPAC將更難籌集資金和執行合併，套利機會也越來越少。
宏觀環境充滿不確定性
股票市場的波動受宏觀經濟、政府政策、市場情緒等綜合因素的影響。隨著美聯儲縮表，全球流動性緊縮。此外，俄烏衝突也使得很多國家的股市出現了大幅回撥，政治層面的不確定性因素，也導致SPAC吸引力下降。
從資料上來說，透過SPAC上市的公司業績表現不佳
近幾個月來，由於業績不佳、大多數公司上市後表現慘淡，投資者對SPAC的熱情進一步減退。
據CNBC彙編的“SPAC交易後指數”（CNBC SPAC Post Deal Index）在2021年下跌44.8%，2022第一季度又下跌近20%。該指數包括已完成合並將目標公司上市的 SPAC，反映了企業借道SPAC上市後的股價表現。
東南亞獨角獸Grab與SPAC Altimeter Growth Corp合併，於2021年12月成功登陸納斯達克。Grab上市時開盤後一度大漲，市值突破500億美元，當日收盤價8.75美元，較發行價下跌20.53％。以收盤價計算，Grab市值為345.56億美元，締造了最大的SPAC上市交易。截至今日，Grab股價為2.42美元，市值為92.92億美元，市值蒸發超過200億美元。
在競相追逐優質併購標的環境下，發起人如果不能在2年內完成併購就要被終止上市，它們更可能為了併購而併購，而忽略標的質量，損害投資者利益。
對此，巴菲特也曾表示，“SPAC模式是一個殺手。據我所知，SPAC通常需要在兩年內花完他們的錢。如果你用槍指著我的頭，要我兩年後再買一家公司，我會買一家。總是有來自私募股權基金的壓力。”
此外，與2021年相比，SPAC交易贖回率在大幅上升。公開資訊顯示，SPAC被要求給予公眾股持有人按比例贖回信託賬戶中持有的公眾股的權利，公眾股東如不贊成併購，可以選擇行使其回售權，並按相應比例贖回信託賬戶中存放的IPO募集資金作為對價退出SPAC。
外媒資料顯示，SPAC交易贖回率在今年第一季度達到頂峰，平均贖回率超過80%。其中，2月份的資料更是攀升至90%以上，而去年同期這一資料僅為10%。
對於上市公司而言，高贖回率意味著流入的現金將大幅減少，一些公司甚至不得不透過其他外部投資人渠道進行再融資，用以支付交易過程中所需的現金。
而目前，SPAC 的時機、市場和整體情緒都不是很好。本月彭博社援引知情人士表示，去年承銷SPAC數量第二高的華爾街投行高盛已經告訴SPAC發起者，它將終止參與SPAC業務，而且從現在起暫停在美國的新SPAC上市發行。
彭博社分析表示，這是由於美國證監會（SEC）釋出的新指引讓SPAC承銷商面臨更大的責任風險，促使高盛採取了這樣的行動，令高盛懷疑SPAC能否還像過去那樣“吸金”。
在SEC釋出SPAC新規計劃後，花旗在4月也暫停了美國新SPAC的IPO，直到他們更瞭解新規可能帶來的法律風險為止。據悉，花旗是去年承銷SPAC數量第一高的華爾街投行。
根據彭博彙編的資料，在2021年以來的16個月內，高盛、花旗和美銀合計佔美國SPAC交易的27%以上，承銷了約470億美元的交易。
我們正面臨一系列重大挑戰，不確定性如此之大，以至於任何希望上市的公司都會意識到現在不是一個理想的時機。
三、亞洲市場SPAC熱潮難以重現
最近幾個月在中國香港和新加坡推出的SPAC起步緩慢且謹慎，與2021年美國的SPAC熱潮形成了鮮明對比。
2021年9月，新加坡率先在亞洲引入SPAC上市機制。但直到今年1月20 日，新加坡交易所（“新交所”）才迎來首家SPAC正式掛牌。今年第一季度，在新加坡上市的三家SPACs公司，籌資總額為3.34億美元。
自香港SPAC制度今年1月生效至今，港交所已經收到12份上市申請，首家SPAC- Aquila Acquisition Corporation已於3月18日在主機板上市，籌資1.28億美元，另有11家正在等待。
其中，中國香港的SPAC上市制度相比美國更為嚴格。香港SPAC制度對於發起人、投資者還是獨立第三方投資者（PIPE），都有更嚴格的要求：
發起人方面，港交所要求至少有一位持股比例超過10%的發起人是香港證監會持牌人士。
投資者方面，與美國所有人都可以投資SPAC證券有所不同，香港SPAC證券僅限於專業投資者認購和買賣，散戶投資者將被允許在合併發生後買入股票。
港交所除了要求所有PIPE都是專業投資者以外，還根據標的公司的估值規模設定了不同的最低投資比例。港交所規定，獨立PIPE投資（上市後私募）的規模應根據不同規模的SPAC併購目標而設定不同門檻；而獨立PIPE投資至少要有50%來自至少三名機構投資者，三者的資產管理總值須分別至少達80億港元。
港交所檔案顯示，透過SPAC合併成立的公司將需要遵守香港對新上市的所有要求，而且在這種合併之前作出的預測將與IPO遵循相同的標準。
對此，港交所上市主管陳翊庭坦言，港股IPO市場成熟，SPAC僅是提供符合上市資格的公司另一上市渠道，不會取代傳統新股發行，並已採取一系列措施防止助長“殼交易”，預計SPAC不會成為主流，而是作為補充。
由於香港SPAC上市門檻較高，加上美聯儲緊縮導致全球流動性減少，預計香港SPAC將難以複製美國SPAC的上市熱。
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