雙因子增長模型 挖掘十倍股利器
針對行業容量增長率和市場份額增長率這兩個因子進行深度分析，就可以大致推知目標公司的潛在長期營業收入增長倍數。
本刊特約作者 楊典/文
尋找十倍以上股價漲幅的超級成長股，是絕大多數股票投資者的夢想併為之孜孜不倦。由於不同行業、不同競爭格局、不同商業模式的上市公司增長邏輯往往看似有很大不同，投資者在研究不同型別的上市公司時常有眼花繚亂之感。持有“偉大公司”、“一流公司”、“管理層優秀的公司”……等等，就是持有十倍成長股嗎？行業產品總是在降價，這樣行業裡的公司，是不是成長性就不好了？行業增長速度一般，行業內的公司是不是就沒有成長性了？這些問題，都沒有簡單絕對的答案，問題背後反映出投資者對目標公司成長的基本路徑不是很清晰。那麼，有沒有一個簡單、通用的增長模型，能涵蓋大多數上市公司的成長邏輯分析框架呢？
多年來，筆者在投研工作中設計使用一個超級簡單的雙因子增長模型來輔助進行公司成長性分析。
公司的成長空間可以用很多財務指標來衡量，例如營業收入、淨利潤、自由現金流等。簡化起見，可以使用營業收入增長率來衡量公司的長期成長空間。我們還可以做如下基本假定：目標上市公司主營業務單一、營業外收入和投資收益對淨利潤影響可以忽略；忽略再融資導致的股本變化；長期公司自由現金流與淨利潤基本相當。實際上，上述假定中，對於公司不止一種主營業務的情況，只需分別對不同的主營業務進行成長性分析，然後彙總分析結果即可；再融資造成的股本變化，對十倍級增長的超級成長股股價增長幅度來講，應該可能有負面影響但實際忽略不計影響也不大；大多數超級成長股的長期自由現金流通常也高於淨利潤。這樣上述假定的結果，就可以將上市公司的股價增長空間，基本對應上市公司的淨利潤增長空間。而淨利潤增長空間，長期而言最首要的影響因素當然是營業收入增長空間。對於大多數主營業務突出、持續增長的超級牛股，企業的長期淨利潤（大致對應長期自由現金流）增長倍數，會略高於營業收入增長倍數（規模經濟或市場地位提升導致的毛利率提高、費用率下降是最常見的原因），而股價的長期增長倍數，通常接近於淨利潤增長倍數。因此，在使用雙因子增長模型得出營業收入長期增長倍數以後，再考慮淨利潤增長的放大倍數，就可以得出目標公司的未來股價漲幅的粗略倍數區間。
企業要獲得營業收入成長，根本上只來自兩個方面，一是市場容量的增長，二是企業自身市場份額的增長，這兩方面的增長，即是本文所說的雙因子增長。具體來講，可以使用下述表示式：（單一業務）營業收入增長率=（1+行業容量增長率）×（1+市場份額增長率）-1。
無論什麼行業的上市公司，無論其商業模式如何，所有成長性分析，都針對行業容量增長率和市場份額增長率這兩個因子進行深度分析，最後得出相應的定量結論就可以大致推知目標公司的潛在長期營業收入增長倍數。當然，雖然是定量，但並不需要、也不可能做到精確。“模糊的正確勝過精確的錯誤”。
下面分別介紹行業容量增長率和市場份額增長率的分析。
行業容量增長率
行業容量增長，最主要來自兩大主因：一是滲透率的提升；二是產品價格的提升。
首先，滲透率=商品的現有需求量/商品的潛在需求量（商品的潛在需求量的精確定義可能會有爭議，但採用哪種定義並不會影響雙因子模型的結論）。例如對於新能源汽車，將全部新能源汽車的銷量除以全部汽車（包括新能源汽車和傳統燃油汽車）的銷量即可得出新能源汽車的滲透率。
新興產業公司往往滲透率提升是主要看點，或者換一種說法，滲透率很低的產業才是新興產業，如果滲透率已經很高，比如高到超過50%，新興產業基本上就逐步過渡到傳統產業了。滲透率從接近0到1%，這個成長空間其實是個很高的倍數空間，這個階段，意味著革命性創新產品剛剛推向市場，滲透率遠期前景還不是十分明朗，往往風投或更早期階段的投資可能更為關注。除去VC類投資者關注的新創小公司以外，上市公司也可能推出不同於自己原來產品的領先時代的革命性新產品（如蘋果公司在2007年年底推出劃時代的觸控式螢幕智慧手機）從而帶來極大滲透率提升的炫目成長機會；滲透率如果從百分之一到百分之五十，這是49倍的增長，這種情況下假定目標公司市場份額穩定甚至有所下降，產品價格假定變化不大甚至有所下降，但目標公司的增長倍數往往也是極為驚人的。例如蘋果公司推出智慧手機之後，智慧手機的滲透率持續快速提升，在安卓手機廠商的激烈競爭下，蘋果在智慧手機市場的份額有所下滑，但仍然收穫了很高的累計增長倍數。
但同樣是智慧手機產業非常早期階段的HTC公司，遙遙領先傳統手機廠商推出多普達系列智慧手機，同樣面臨滲透率提升的歷史性機遇，但後來沒有實現高增長倍數，原因不在於滲透率，而在於雙因子增長模型的另一因子：市場份額。HTC公司的市場份額持續下滑，從而使得公司營收下降，未能實現增長夢想。可見，雙因子模型，對兩個因子都必需持續深度跟蹤分析，單獨分析其中任何一個因子都不夠。
其次，產品價格變動對行業容量增長的貢獻很容易理解。例如白酒行業，白酒的滲透率變化很小，但整個白酒行業，尤其高階白酒子行業受益於價格持續提升，高階白酒子行業也實現了很好的行業容量增長率；再例如調味品行業，滲透率變化並不是很大，但是調味品持續的品牌化、高階化，使得行業容量本身實現了持續增長。
大部分傳統行業，行業壁壘和行業特質原因形成的行業競爭格局的優劣，決定了行業價格的變動趨勢，以及行業內主要企業的相當長週期內的的利潤率、資產回報率。
價格上升當然是好事，但是並不能簡單認為產品價格持續上升的行業才是好行業。例如，新能源汽車產業、光伏產業、雲計算產業，這些新興產業，產品價格都在持續下降，但受益於滲透率提升（技術進步推動的產品價格下降往往是滲透率提升的最大動力）、行業容量規模仍然持續增長，相關領域上市公司營收也獲得了持續的增長；另外技術進步往往帶來成本下降，從而推動相關上市公司在產品價格下降的情況下盈利水平也獲得持續提升。例如率先推出雲計算業務的亞馬遜公司，其雲計算業務服務價格一直處於下降通道（甚至其市場份額也因競爭者的加入而下滑），但受益於滲透率的提升導致的行業容量增長，亞馬遜雲計算業務仍然持續增長，成為該公司很長時間內的最主要的營收和利潤增長引擎。因此，產品價格上升好還是下降好，宜抓住主要矛盾，具體問題具體分析。
實際上長週期來看，產品價格能持續上升（尤其是超越通貨膨脹率上升）的行業是少之又少。如果將時間拉長到幾十年以上的緯度，歷史上大部分行業發展史，都是行業內產品價格的持續降價史（嚴格來講長區間價格水平要考慮長期通賬背景）。從蒸汽機到電力、電話、電腦、網際網路、創新藥、新材料、新能源，這些都是當年的新興技術和產品、當年都是新興產業，這些劃時代的新產品從一開始推出價格昂貴，隨後技術進步推動價格下降，產品從貴族化奢侈品進入尋常百姓家。產品價格的持續下降推動了產品滲透率的持續提升，行業容量規模持續增長，行業內成功公司得以實現巨大增長。如果過於擔心產業內價格下降的長期趨勢、忽視技術進步推動的成本下降、產品價格下降從而推動滲透率的大幅提升，就意味著主動放棄了大部分的投資機會。
市場份額增長率
市場份額變化情況的分析，常常不被足夠重視，但實際上往往極其重要。市場份額從5%增長到30%，意味著5倍的營收增長，已經是足以產生10倍以上大牛股的增長水平了。現實中，存在相當多數量的看起來不引人注目的傳統產業上市公司，市場份額持續提升，從而推動公司實現了倍數級的收入和利潤增長，如格力電器、三一重工、海螺水泥、東方雨虹、堅朗五金等，當然，上述這些上市公司的增長，同樣也受益於市場容量的增長，但相比起來，份額的提升往往起到相同重要或更為重要的作用。
市場份額變化帶來的投資機會，尤其是當行業內龍頭企業只有很小份額比如5%左右的市場份額，而公司的龍頭地位穩固、份額有望持續提升，這時的投資機會往往最好，因為龍頭地位穩固意味著業績波動程度小（從而股價波動性往往也比較小），而市場份額提升的空間倍數又足夠大；當行業內龍頭份額已經高達四五成時，龍頭企業的份額增長對收入增長的貢獻空間已經非常有限，例如從40%份額增長至60%份額，對公司營收的增長貢獻只有20%，如果行業容量增長前景也一般，大機率這種情況下企業的成長空間就會下臺階了，難以達到倍數級的成長股挑選目標。
市場份額提升帶來的投資機會，除了受益於營業收入增長以外，還常受益於一個重要的伴生的變數變化：利潤率的提升。當龍頭企業份額穩固、持續提升時，毛利率往往保持穩定或有所提升，費用率往往持續下降，這樣就進一步放大了龍頭企業的淨利潤增長速度。
如果一個行業，長期來看增長很低，甚至沒什麼增長，行業內上市公司是不是就前景黯淡呢？實際上並不是。對於很多行業增長前景一般的傳統行業上市公司，由於市場份額的增長空間很大，也即行業由分散走向集中的空間很大，其中的上市公司的增長前景往往更為透人。尤其中國相當多的產業發展正經歷從分散到集中的歷史性階段，這類“大行業小公司”的投資機會，實際上是我們最為重點關注的機會之一。例如，消費建材類不少子行業，同時面臨房地產未來需求下降從而造成消費建材行業容量下降以及行業集中度提升空間較大的機遇，筆者分析下來不少消費建材細分行業龍頭企業未來市場份額上升貢獻的營收增長空間遠高於市場容量下降帶來的萎縮，因此其仍然成為我們中長期重點關注的方向之一。
但是，對於預期長期內都可能持續有較大負增長的行業，還是應當高度小心。這種情況下，集中度的提升往往可能敵不過行業需求總量的下滑。尤其對於那些行業需求可能會被新技術顛覆或極大衝擊的行業，更是謹慎再謹慎甚至不碰為宜，例如傳統紙媒行業、傳統線下的實體商業零售企業、受新能源衝擊的傳統石化能源部分細分行業等。
可能與很多投資者直觀感覺不一樣的是，新興產業，往往相當多公司最後都難以取得好的長期增長率，以雙因子增長模型的視角來看，主要原因大多數在於市場份額的不利變化。新興產業因為行業增長容量大，往往吸引大量資本進入，競爭激烈，技術或模式壁壘、品牌形象壁壘一旦被攻克，企業市場份額可能大幅下降（通常也伴隨利潤率大幅下降），從而使得處於不利競爭地位的企業營收和利潤出現萎縮。前述HTC的案例應當是新興產業公司市場份額萎縮的經典案例，A股這方面也不乏相當數量的前車之鑑。
使用雙因子增長模型的意義
雙因子增長模型可以作為一個工具，用於幫助投資者量化分析目標上市公司的潛在成長空間。一個成長股投資組合本質上是比較分析上市公司成長性後，將其中最有成長性的目標公司納入組合。什麼叫最有成長性，可以認為是長期增長空間最大，不管是十年十倍以上還是十年五至十倍，投資者透過使用雙因子增長模型，得出粗略的但是定量化的成長倍數結論，即可對目標公司進行成長空間排序。
雙因子增長模型的作用還在於幫助投資者在進行具體的基本面研究時，避免被一些區域性資訊吸引了過多注意力，從而迷失研究目的或研究方向。例如，常見不少投資者沉迷於諸如某公司是偉大企業、某公司是一流企業、某公司管理層很進取、某公司營銷渠道建設很好、某公司研發能力強、某公司戰略得當、某行業壁壘高不高……等等，事實上，上述這些問題不是不重要，但都是區域性問題、中間步驟問題。這些問題答案並不能回答企業成長性好不好的問題。一個公司的成長性到底好不好，它必需要回答兩個終極問題：市場容量增長空間有多高、市場份額增長空間有多大，然後將這兩個答案代入雙因子增長模型表示式進行簡單計算，從而量化得出目標公司的長期成長性。
上述常見企業管理層和企業經營策略相關問題，實際上是用於輔助進行企業競爭力判斷，從而輔助判斷企業的市場份額變動趨勢（以及輔助判斷企業利潤率變動趨勢）。
雙因子增長模型的正確使用
雙因子增長模型也許不能覆蓋全部超級成長股增長邏輯，但相信已經可以覆蓋絕大部分超級成長股的成長邏輯。
現實情況當然大部分要比簡單模型複雜得多，但投資者應當儘量將看似複雜的情況進行抽象，再按照雙因子模型的思路來進行中長期增長空間的思考。
例如飲料公司開發了一款新配方新包裝的新產品，銷量不錯。這種情況該怎麼考慮？一個思路是看其對老產品的替代性和新客戶的拓展性，如果替代性強、客戶重疊大，差不多就可以列為老產品線的正常增長分析軌道，即不應將其視為一種全新的業務單列分析；如果是全新產品全新客戶，跟老產品替代關係小，差不多就要考慮單列成新產品來跟蹤分析其滲透率空間決定的市場容量空間了。
必須要指出，雙因子模型只是分析了目標公司可能的潛在成長空間，目標公司能否實現這個成長，還需進一步深度分析行業壁壘、企業競爭力等深層原因，並透過跟蹤其動態經營資料和產業資料來驗證、調整企業成長性預期。如果雙因子增長模型這個簡單的模型不適用或是不易找到答案，那麼投資者可以考慮放棄研究標的。投資標的應當越簡單越好。成長型公司不能使用雙因子模型，大機率說明公司成長邏輯過於複雜或難於把握，棄繁就簡是更聰明的選擇。
（作者為上海拙愚資產管理有限公司投資總監）