Summary
摘要
1市場反彈，風格反覆，大宗商品下跌為哪般
本週A股市場大幅反彈，主要寬基和風格指數均有所上漲，其中風格出現了明顯的反覆：這一次反彈中中小盤/成長風格更佔優。市場的邊際交易邏輯變成了：疫情復工、消費場景恢復和穩增長政策的發力。不可否認的是，從短期因素看，中下游成長股和相關的穩增長產業鏈確實迎來了更為直接的預期改善。關於本輪大宗商品特別是金屬的快速下跌“破位”，從而引發的對於全球經濟“衰退”的擔憂，則需要進行拆分：以美元計價的銅鋁價格下跌幅度明顯大於以人民幣計價的銅鋁，滬銅走勢尚未“破位”，而金融屬性較弱的能源走勢具有韌性；而從期限利差反應的供需來看：中國需求影響較大的銅鋁收斂幅度更為明顯，供需確實走弱，但需求更廣的原油在美國拋儲下仍然具有韌性。越靠近中國需求的商品、越靠近美元計價的商品出現了明顯的下跌。考慮到近日投資者已經開始交易復工復產、基建恢復，那麼需求恢復方向具有確定性；歷史上看美元指數上行領先於實際利率上行，本輪實際利率上行幅度正在接近2013年水平，階段性的衝擊在未來可能會告一段落。
2下一個場景：需求恢復的傳導路徑
未來需求恢復從時間先後來看可能存在以下兩條路徑：第一是疫情好轉之後率先恢復的是工業企業的生產製造活動，主要體現為不同行業的產能利用率開始恢復：從恢復空間上看中下游製造業較大，但我們需要注意到歷史上中下游製造業產能利用率的恢復基本上領先於金屬價格指數的上行；第二是穩增長政策的發力，而這其中又分為兩類：一類是以房地產、基建為主的投資類刺激政策，另一類是以消費補貼為代表的耐用品消費刺激政策。由於消費取決於居民部門的收入恢復和資產負債表改善，在收入下行壓力較大，且居民至少有5萬億配置於公募基金的資產（私募基金因為口徑重複難以估算）在年初以來受到了大幅衝擊後，消費恢復存在較大不確定性。當下透過政府基建投資以及房地產政策努力實現“軟著陸”穩定更為重要，也是未來消費能夠企穩的條件。我們發現上游資源和原材料製造、中游裝置製造以及部分地產後週期消費製造業的營收增速與地產、基建更相關，而無論是從庫銷比、資本開支趨勢以及行業議價能力來看，在上述需求恢復傳導路徑之下，其實供需矛盾更為緊張的是低庫存、低開支的上游資源和原材料行業，而中下游的累庫和高資本開支其實仍不利於成本向下遊傳導，需求恢復後的盈利分配的優勢或仍在上游。
3如何看待成長股的反彈：遠離通脹、業績兌現
在上述需求恢復路徑的假設與討論之下，中下游的成長股確實會率先經歷產能利用率恢復帶來的量的增長恢復，從而帶來業績預期的改善。但由於供需矛盾仍集中於上游資源與原材料行業，通脹將不可避免在不久的將來成為制約中下游毛利的因素，所以正如我們在《選擇很多，也很少——2022年一季報深度分析（二）》中提到的，參與成長股反彈的投資者也需要選擇那些遠離通脹、業績兌現度出現邊際改善的行業。而如果參考歷史上令人印象深刻的市場（中證800）大跌後發生反彈的時間段對應成長股的反彈情形，則我們會發現反彈的幅度（無論是均值還是中位數）大部分都位於20％附近，而本輪反彈中電新與國防軍工已經接近歷史反彈幅度，其他行業相較於歷史幅度而言還有10％左右的空間。
4需求恢復的表象與本質：不要與通脹為敵
A股在出現了較大的回撤之後估值也已經進入到相較去年更為合理的區間。但看似“遍地黃金”，其實仍需要謹慎甄別。考慮到股價已經領先反應，伴隨上海疫情控制，僅有疫情修復邏輯的板塊反彈行情或已臨近尾聲，更要警惕疫情對於非疫情因素對於資料影響的掩蓋。成長股應該重視業績抗通脹：分佈在傳媒、電子、醫藥、國防軍工、計算機的子行業中。基建中的區域性建築、設計院公司具備短期進攻屬性，而房地產在供給不斷出清配合地產政策放鬆的環境下，也將迎來業績修復。上游資源品生產商仍然是最好的選擇，其新的機遇正在孕育，其中能源（油氣開採、煤炭）、農化（農產品、化肥）具有確定性，而金屬（銅、鋁、鋅）將具備較好需求彈性，資源運輸業（油運、幹散運）具備歷史機遇的機率在提升，黃金的佈局機會也在來臨。
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報告正文
1. 市場反彈，大宗商品回落之下的風格反覆
本週A股市場大幅反彈，主要寬基和風格指數均有所上漲，其中風格出現了明顯的反覆：這一次反彈中中小盤/成長風格更佔優，而此前更具韌性的大盤/價值風格漲幅並不大。從具體板塊表現來看亦是如此：漲幅排名靠前的板塊主要集中於中下游成長板塊（汽車、電新、電子、消費者服務、醫藥等），但同時我們也注意到與穩增長政策方向相關的電力、建築和地產板塊表現也不錯。
上述板塊表現分化意味著：目前市場定價核心開始從此前的海外流動性收緊、通脹暫時轉向疫後復甦以及穩增長政策的發力。從短期來看上述定價驅動因素對於中下游成長股和相關的穩增長產業鏈確實帶來了更為直接的預期改善。
至於大宗商品在交易什麼，究竟隱含了多少需求預期？特別是部分投資者看到了主流金屬品種出現了“破位”，這是否意味著衰退的開始。首先，自3月以來，美元指數不斷走強，其本身對以美元計價的大宗商品形成價格壓制，我們會發現以銅為例，國內上海期貨交易所的銅價雖然也有下跌，但是並未出現明顯“破位”，而國內鋁價也相對有韌性。從期限結構理解現實供需的角度，本輪下跌確實是現貨驅動的，意味著供需確實轉弱。但是否如海外金屬價格走勢表現的一般其實是存疑的，貨幣計價因素的貢獻可能也非常重要。如果從金融屬性較弱且需求更偏全球的能源來看，原油價格仍然處於過去的上行趨勢之中，在美國決定拋售戰略儲備後，供需階段性有所緩解，但是這種緩解趨勢已於近期結束，考慮到下半年美國反而可能會增加儲備，那麼矛盾可能會再次緊張。
這意味著大宗商品下跌的真實原因是：越靠近中國需求的商品、越靠近美元計價的商品出現了明顯的下跌。那麼問題其實是：中國因為疫情防控不正常的、臨時性的需求收縮是否會一直持續？美元指數的上行是否會持續反映？
既然A股投資者已經在開始交易疫情後恢復，那麼實際需求恢復方向具有確定性，我們會在後面討論彈性和傳導的問題。而從美元指數上看，歷史上美元指數會先於實際利率階段性上升前見頂，當下實際利率上升速度已經接近了2013年，可能會在未來臨近階段性尾聲。
2. 下一個場景：需求恢復的傳導路徑
所以當下市場定價的核心驅動力在於未來疫情好轉之後國內需求的恢復帶來的分子端盈利改善。而在這個定價核心的假設下，未來需求恢復的傳導路徑和基本面演繹就顯得十分關鍵。
我們認為未來需求恢復從時間先後來看可能存在以下兩條路徑：第一是疫情好轉之後率先恢復的是工業企業的生產製造活動，主要體現為不同行業的產能利用率開始恢復；第二是穩增長政策的發力，而這其中又分為兩類：一類是以房地產、基建為主的投資類刺激政策，另一類是以消費補貼為代表的耐用品消費刺激政策。由於消費取決於居民部門的收入恢復和資產負債表改善，投資更取決於政府的政策意願，而從企業投資→居民部門收入改善的傳導存在一定時滯，因此投資類的政策見效可能會更為明顯。因此總結來看未來國內需求恢復的整體傳導路徑可能是：行業產能利用率的恢復→投資的恢復和加碼→消費的恢復（確定性和彈性不如投資）。
上述需求的恢復落地到企業的盈利上，其實可以歸納為對於量和價的影響：上述需求恢復的場景基本上都與量的恢復有關，無論是產能利用率提升帶來的產量提升還是投資的恢復與加碼將會帶來新增產能產量與訂單數等，其實都是走需求量的恢復邏輯，而價格更取決於當前行業的供給格局本身與產業鏈環節的緊張程度，供給格局我們可以以當前行業議價能力/資本開支的趨勢來進行簡化代理，而產業鏈環節的緊張程度可以用庫存進行代替分析。接下來我們將分別在不同需求恢復路徑下重點分析對於不同行業的盈利影響，從而給出相應的投資路標。
2.1 需求恢復之一：產能利用率的恢復
受本輪疫情出現、經濟下滑和春節的影響，2022年一季度我國工業產能利用率整體大幅下行，接近2020年二季度的水平（剛剛走出疫情），考慮到4月以來的疫情加速，其產能利用率下行大機率加速。從大類行業上看，主要是製造業和公用事業拖累較為明顯，而上游的採礦業產能利用率其實仍與2021年四季度持平，位於2017年以來的歷史高位。上述分化意味著與2020年疫情不同的是，本輪主要是製造業和公用事業的生產活動受到明顯的影響。好訊息是無論是從新增確診還是無症狀病例數來看，目前都已經大幅下降。
從具體細分行業的產能利用率來看，僅有能源化工相關的產能利用率處於歷史70％以上分位數，相較於2021年Q4而言，僅有石油和天然氣、化纖、黑色和有色冶煉產能利用率還在提升，而中下游製造業下降幅度甚至超過3％。所以如果從產能利用率恢復的角度來看，空間較大的是中下游製造業：計算機、通訊及其他電子裝置製造業、電氣機械和器材製造業、非金屬礦物製品業、汽車製造業等。
而中下游製造業產能利用率的恢復其實也會為以金屬為代表的原材料價格上行提供支撐：從歷史上看，中下游製造業的產能利用率走勢與南華金屬指數的走勢十分相關。
2.2 需求恢復之二：穩增長政策下的基建+地產投資
除了疫情所影響到的正常生產經營活動的恢復以外，為了完成今年經濟增長目標，穩增長政策的發力已經是市場的共識。但不同於美國以消費作為逆週期調節的重要手段，國內目前穩增長的發力點其實還是以政府主導的投資為主，消費的恢復雖然有消費補貼、消費券等政策的支援，但居民部門收入的改善與消費信心的恢復卻較為滯後，而且從歷史上看我國的投資活動往往領先於農民工收入的增長。而從資產負債表看，大約有5萬億公募基金的持有人是個人投資者，意味著在年初以來接近20％的回撤中，居民的資產負債表同樣受到了影響，這對於消費能力同樣造成了影響。
所以需求恢復的第二個核心路徑便是基建投資的加碼（電力）與房地產最終透過放鬆能否實現軟著陸（特別是二三四線城市）：2022年一季度基建投資增速高達10％以上（其中電力部分的投資增速高達20％），而4月以來不少二三四線城市也出臺了房地產相關的鬆綁政策。基建的驗證度當下高於地產，但是地產可以有更多邊際變化去觀測（儘管同樣受到了居民收入與資產負債表困擾）。
而從不同工業行業營收增速與地產/基建投資增速的相關性來看，相關性較高的主要集中於上游資源品與中上游原材料製造業：黑色/有色金屬礦採選以及冶煉和壓延加工業、煤炭開採和洗選業，其中也包括相應的裝置製造業：鐵路船舶航空航天及其他運輸裝置製造業、通用裝置製造業（包括鍋爐及原動機制造、金屬加工機械製造、起重運輸裝置製造等細分行業）以及儀器儀表製造業（包括工業自動控制系統、電工儀器儀表、測繪儀器等細分行業），而屬於地產後週期的汽車製造與傢俱製造業相關性也很強。同時我們發現，食品、紡織服裝等下游消費行業在滯後兩期時與基建投資的相關性排名更靠前，原因可能在於收入效應開始逐步顯現。
而對應到供給端的情況，我們從當前的庫銷比和庫存情況來看，有意思的是儘管上游資源和原材料的產能利用率較高，但庫銷比其實極低；而中下游儘管產能利用率未來恢復空間較大，但其實目前庫存水平較高，累庫的現象較為明顯。這意味著在後續需求恢復的過程中更為緊缺的其實是上游資源和原材料。
從未來產能的投入——當期的資本開支情況來看，目前上游資源在更賺錢的情形下資本開支卻十分謹慎，當期資本開支增速遠不及上一輪2017-2018年盈利頂部時期，而中游製造業在利潤增速不及2017年頂部的情形下資本開支增速卻仍在上行，超過了2018年的頂部。這意味著未來產能的擴張中下游製造業明顯比上游更為明顯，背後隱含的是中下游製造業企業對於未來需求恢復的期望，如果這是正確的話，那麼面對上游不足的庫存、不足的資本開支，在基建、地產需求傳導的過程中，上游的供需矛盾其實更為緊張。
從行業議價能力（以應收賬款週轉率/應付賬款週轉率進行衡量）的角度來看，排名靠前的行業中大部分都是屬於上游資源及原材料行業：化纖、黑色金屬冶煉及壓延、有色金屬礦採選、煤炭開採和洗選、石油和天然氣開採、石油加工、煉焦和核燃料加工等。
3. 成長股的反彈：遠離通脹、業績兌現
在上述需求恢復路徑的假設與討論之下，中下游的成長股確實會率先經歷產能利用率恢復帶來的量的增長恢復，從而帶來業績預期的改善。但由於供需矛盾仍集中於上游資源與原材料行業，通脹將不可避免在不久的將來成為制約中下游毛利的因素，所以正如我們在《選擇很多，也很少——2022年一季報深度分析（二）》中提到的，參與成長股反彈的投資者也需要選擇那些遠離通脹、業績兌現度出現邊際改善的行業。
而如果參考歷史上令人印象深刻的市場（中證800）大跌後發生反彈的時間段對應成長股的反彈情形，則我們會發現反彈的幅度（無論是均值還是中位數）大部分都位於20％附近，而本輪反彈中電新與國防軍工已經接近歷史反彈幅度，其他行業相較於歷史幅度而言還有10％左右的空間。
4. 迎接通脹之潮
進入2022年以來，資本市場先後經歷了海外流動性收緊→地緣政治衝擊→國內疫情反覆等因素的困擾，股票出現了較大的回撤，而估值也已經進入到相較去年更為合理的區間。但便宜並不意味著機遇，投資者在未來仍需要面臨疫情、流動性環境與通脹的不確定性，看似“遍地黃金”，其實仍需要謹慎甄別。
好訊息是疫情與海外流動性收緊帶來的衝擊最大的時刻可能將會過去，這意味著需求恢復成為下一階段市場定價的核心，但根據我們對於需求恢復路徑的推演以及供需格局的分析，我們發現即便中下游產能利用率恢復以及資本開支的空間都相較於上游高出不少，然而高庫存、高開支意味著的是中下游的供需矛盾相較於上游低庫存、低開支而言沒有那麼緊張，反而在中期維度中下游量的恢復其實是給上游帶來了價的提升的空間。
在上述基本面演繹的路徑下，我們可以從短期、中長期的維度作出不同的推薦：
短期來看，受益於產能利用率的恢復帶來量的恢復，從而業績預期可能有所改善的中下游板塊中，還是需要選取供需相對獨立於通脹的板塊：分佈在電新產業鏈的中上游，以及傳媒、電子、醫藥、國防軍工的子行業中。與此同時穩增長政策發力之下基建中的區域性建築、設計院公司具備短期進攻屬性，而房地產在這一輪屬於供給不斷出清的行業，配合地產政策的放鬆，也將迎來業績與估值的修復。
而我們中長期的推薦主線並未改變，進入6月後將會迎來更好表現，當下是佈局期：抗通脹的主線下，上游資源品生產商仍然是最好的選擇，其中能源（煤炭、油氣開採）、農化（農產品、化肥）的需求具有確定性，而金屬（銅、鋁）將具備較好需求彈性，資源運輸業（油運、幹散運）將具備較大機遇，同時推薦在金融資產向實物資產轉換過程中價值上升的黃金。
5. 風險提示
1）通脹不及預期。如果通脹出現明顯回落，受益於通脹本身的部分傳統板塊盈利可能不及預期。
2）經濟下行超預期。如果經濟下行超預期，“穩增長”預期被打破，市場很有可能出現大幅回撤。
3）疫情防控不及預期。如果國內疫情防控不及預期，則文中對於需求恢復的假設便不再成立。
本文源自金融界