萬億合同在手，“電建狂魔”就值900億？

作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2021年6月10日，“三峽新能源”在上交所掛牌交易（程式碼600905），瞬間成為“人氣王”，日成交金額屢屢超過100億、居A股榜首。在連漲11個交易日後（其中七天漲停），股價衝高至8.79元，對應市值超過2500億，約為2019年淨利潤率的82倍。

在投資人認為“這家公司怎麼也值3000億”之際，三峽新能源走出一個“天地板”，然後調頭向下，一路陰跌。8月23日，三峽新能源收於5.75元，市值1642億。

絕大多數投資人不知道的是，A股有家營收超過4000億的巨頭，旗下一小塊業務（佔營收的4.7%)就與三峽新能源旗鼓相當，這家公司總市值才900億出頭!

從三峽新能源說起

三峽大壩的知名度實在太高，“三峽”+“新能源”觸動了投資者的情懷和對市場熱點的追捧。其實，三峽新能源只是三峽集團（直屬國資委）眾多子公司之一。

根據公開資訊，三峽集團旗下有十大子公司，包括長江電力（擁有葛洲壩及三峽工程全部發電機組），三峽國際（負責海外投資），中國水利（主營國際水電工程）等。截至2021年6月底，三峽集團控股、在建和權益裝機容量達140GW，資產規模超過1萬億。

從事風電、光伏開發、投資和運營的三峽新能源，於2019年6月整體變更為股份有限公司，至2020年9月末總資產1204億、裝機容量11.9GW。

上市後，三峽集團持有三峽新能源52.49%股權。

1）營收靠“風光”

三峽新能源主營業務為風能、太陽能的開發、投資、運營。截至2020年9月末，控股裝機容量11.9GW（棄風率7%、棄光率5%），其中包括0.2GW水電。

三峽新能源的商業模式“三部曲”是：採購裝置、發標建造、運營售電。

2019年，風電、光伏發電量分別為126億千瓦時和54億千瓦時，電費收入分別為55億、33億；

2020年前三季，風電、光伏發電量分別為108億千瓦時和48億千瓦時，電費收入分別為49億、30億。

三峽新能源體量（包括裝機容量、資產規模、營收等方面）約為三峽集團的十分之一，在電力行業（含新能源）是個“小弟弟”。

2）賺錢靠政策

三峽新能源銷售電量中，非市場化交易佔絕對主流。

以2020年前三季為例，風電非市場銷售72.8億度、價格0.56元/度；市場銷售3.2億度、價格0.45元/度；總銷售收入42億、均價0.56元/度。有意思的是，光伏發電非市場價反而低於市場價。

非市場銷售的“副產品”是回款慢，應收賬款越積越多，財務負擔沉重。

2019年末、2020年9月末，三峽新能源應收賬款分別為98億、131億。2020年前三季營收81億，應收款增加33億，意味著40%的銷售收入沒有在當期收回。

3）“錢途”不樂觀

• 淨資產收益率偏低

風電、光伏前期需要入鉅額投資。開始運營後折舊、攤銷、財務費用成為沉重負擔，而銷售價格又不能“自作主張”，本質上是“給銀行打工”。

靠鉅額貸款建造，運營收入發改委說了算，三峽新能源與高速公路公司處境十分相似。

2019年，粵高速A(000429.SZ)淨資產收益率為14%，已經非常優秀；或許受疫情影響，2020年淨資產收益率降到11%。

反觀三峽新能源，2019年、2020年淨資產收益率分別7.9%、7.3%。

IPO募集225億後，淨資產收益率將進一步走低。

截至2020年9月末，三峽新能源有息負債（包括長/短期借款、債券）餘額達573億。2020年前三季財務費用（主要是利息支出）高達15億。

淨資產收益率高的公司進行股權融資，是讓投資人分享；淨資產收益率低的公司進行股權融資，是讓投資人分擔，本質上是用低成本資金部分替代高成本資金。

• 補貼退坡
  

三峽新能源收入包含鉅額補貼，2017年、2018年、2019年，獲得新能源補貼分別為24.14億、23.45億、23.12億。2019年淨利潤才30億，補貼佔了近8成。

風電、光伏無補貼平價上網是大勢所趨，三峽新能源現有專案可繼續享受補貼，新專案則要直面“補貼退坡”。

遠的不說，IPO募集資金將投入的七個海上風電專案，單個專案投資在51億~93億之間，總投資額高達487億。一半使用募集資金，另一半還得靠銀行貸款。

就算這七個專案還仍靠補貼“賺錢”，後續專案能拿多少補貼就不好說了。

• 不佔規模優勢

截至2020年9月末，三峽新能源光伏裝機容量為4.77GW。但公開資料顯示，2020年末三峽新能源光伏併網裝機容量僅為0.87GW(注：截至2020年末，全國光伏併網裝機容量為253GW，風電為281GW)。

從募集資金投向來看，三峽新能源的重點發展方面是海上風電。

截至2021年9月末，三峽新能源風電裝機容量達6.8GW，其中海上風電1.04GW。目前在建規模2.93GW，核准待建規模5.3GW。全部建成後，三峽新能源風電裝機容量將達9.27GW。

斥巨資建成所有規劃中的風電專案，三峽新能源未必進得了第三梯隊。

2019年末，第一梯隊中國家能源集團、中國華能、國家電投風電裝機容量已分別達到41.2GW、20.7GW和19.3GW；第二梯隊中國大唐、中廣核風電裝機容量已分別達到17.3GW、14.3GW；第三梯隊的中國華電、華潤集團目前風電規模已經碾壓三峽新能源（以上資料摘自《三峽新能源招股說明書》）。

籌集資金要看銀行臉色，裝置採購盼供應商莫漲價、專案建設望承包商“別太黑”，運營/售電仰政府補貼。

三峽新能源IPO適逢新能源“運動式估值”盛行，股價大幅回落後市值仍達1640億、市盈率45倍。

中國電建的5%與三峽新能源旗鼓相當

中國電建（601669.SH）控股股東為國資委直接監管的“中國水電集團”，是世界一流的水電工程承包商。

2020年，中國電建營收4020億，居世界500強第157位，緊隨其後的是中國電信、保利集團、招商局集團、國家電力投資、中車集團……

“電力投資與運營”業務是電力工程承包業務的自然延伸，截至2020年末中國電建控股併網裝機容量為16.1GW，其中風電、光伏、水電三大綠色能源裝機容量13GW，火電3.16GW。

中國電建裝機容量與三峽新能源不相上下，盈利能力卻遙遙領先。

2019年，中國電建旗下電力投資業務營收、毛利潤分別為170億和73億；三峽新能源營收、毛利潤分別為90億和53億。

2020年，中國電建旗下電力投資業務營收、毛利潤分別為189億和90億；三峽新能源只披露到2020年前三季業，營收、毛利潤分別為81億和48億，全年業績鐵定不及中國電建的電力投資業務。

2020年，電力投資營收只佔中國電建營收的4.7%，故沒有披露更多細節。為何裝機容量相當，營收、毛利潤遠超三峽新能源？

答案在“併網”二字！中國電建披露的是“併網裝機容量”，而三峽新能源披露提是“裝機容量”同時強調了“併網風險”。

從營收規模粗略推斷：若裝機容量相同，三峽新能源上網銷售的電量只有中國電建的一半。

中國電建旗下電力投資業務，營收、毛利潤碾壓三峽新能源。假如三峽新能源值600億，中國電建旗下這一小塊業務最少值1000億！#超過中國電建市值#

“懂水懂電”的基建狂魔

讓中國電建躋身世界500強的核心業務是電力工程承包，人稱“懂水熟電的基建狂魔”。身為全球清潔能源、水資源與環境建設的引領者，中國電建是輸出基礎能力、服務“一帶一路”的“國家隊”。

1）1萬億合同，毛利潤超過市值

2020年營收4012億，同比增長15.3%。其中“工程承包與勘測設計”業務營收3324億、同比增長17.5%。自2014年以來，年均複合增長率18.5%。

中國電建工程承包業務毛利潤一直保持在10%以上。2020年毛利潤392億、毛利潤率11.8%。過往六年，工程承包業務毛利潤合計達1754億。

中國電建承包的不是普通的基建工程，勘測、裝置、施工門檻極高。

截至2020年末，中國電建在手合同金額達1.1萬億，同比淨增1100億。其中國內合同金額8489億、海外合同2569億。按毛利潤率11%計算，存量合同對應毛利潤超過1200億。#再次超過中國電建市值#

2020年，中國電建新籤合同6733億元、同比增長31.5%。其中清潔能源數合同金額達1866億，包括江蘇如東海上風電場（125億）、三峽新能源山東平牟一期300MW海上風電（55億）、內蒙芝瑞抽水蓄能電站（22億）、河北易縣抽水蓄能電站（19億）……還有尚比亞三個200MW光伏專案（45億）、越南平大310MW海上風電專案（36億）……

中國電建的角色是EPC/工程總承包，三峽新能源是發包方。工程完畢，中國電建結款走人，三峽新能源留下運營、售電、還銀行貸款。

透過承包工程，中國電建可以接觸大量專案，選擇預期效益良好的專案投資參股，獲得遠比三峽新能源高的電力投資收益。

2）2萬億蛋糕，非我莫屬

近日，國家能源局印發的《抽水蓄能中長期發展規劃（徵求意見稿）》提出，到2030年將我國抽水蓄能裝機規模增加到200GW，2035年達到300GW。

截至2021年6月底，我國抽水蓄能總裝機容量為32GW，能源局的規劃意味著未來15年中國抽水蓄能裝機將增長9倍，初步估算投資規模近2萬億。根據規劃，2025年抽水蓄能投資規模要達到62GW。

坊間傳聞中國電建將獲得“2萬億蛋糕”的多數份額。

對年營收500億的寧德時代，2萬億是天文數字，對年營收4000億的電建狂魔，2萬億的單子可以說手到擒來、非我莫屬。

政策利好帶動中國電建股價從4元以下漲到6元以上，市值也才勉強超過900億。

用中國電建董事長晏志勇的話說：“中國電建懂水熟電、擅規劃設計、長施工建造、能投資運營”。對於營收4000億、手握萬億合同、旗下5%的”小業務“就可以碾壓市1600億的三峽新能源、抽水蓄電的主力軍，市值900億中國電建被嚴重低估。

遠離基金重倉股、關注低估值央企

廣義上，任何標的交易價格都是圍繞內在價值、隨供求關係波動的，股票亦然。

標的公司的內在價值是盈利能力。市場對公司預期過於樂觀、股價偏離基本面時，估值會被修正。但“基金抱團”會破壞市場的修正機制。

掌握巨量資金的基金經理重倉某隻股票時，客觀上起到託市作用。參與的基金越多。吸收的籌碼也越多，供散戶交易的籌碼就越少，股價更加容易被抬高。

看到機構如此愛重這隻股票，“湊熱鬧”、“抄作業”的情緒在投資者中蔓延，持續湧入的資金進一步推高股價，裹挾更多的機構和散戶進場。可以說，十隻基金重倉的作用比一隻基金強一百倍！

貴州茅臺、寧德時代都是好公司，但被上千只基金“抱團”，估值明顯偏高。另一方面，巨量資金被“抱團股”吸引，各種“茅”的市盈率被炒到幾十倍、上百倍，而類似中遠海控、中國電建這類優質標的，市盈率僅為個位數。

截至2021年6月30日，持有中國電建基金只有8家，市值5億，而且全部是ETF或指數型，竟然沒有一家主動權益基金！

天下沒有不散的宴席，也沒有解不開的“抱團”。一旦業績不達標、預期不樂觀，或政策面、資金面出現問題，只要有幾家重量級機構減持就有可能動搖人心、引起“踩踏”。

騰訊、茅臺、寧德時代、恆瑞醫藥們最危險的時刻並沒有過去，因為基金還很多、估值還沒有降到合理區間。

為什麼要關注央企？主要有三個原因：

一是央企所佔居的賽道。比如中遠海控，全中國獨此一家，不是行業“龍頭”而是從頭到尾“一整條龍”。什麼寧德時代、海天味業根本無法企及。

二是央企實力非凡。比如中國電建，2020年營收4000億、研發投入153億、研發人員2.4萬。

三是政策支援。不客氣地說，有些政策就是為央企量身定製的。比如抽水蓄能工程，論實力、論“親疏”，誰能與中國電建搶政策紅利？

由於人們對國企的刻板印象及疏於市值管理，某些央企市值低到“令人髮指”仍然沒有被公募基金認可。

是金子總會發光的！

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