腳踏光伏、半導體兩船 晶盛機電業績“回春”背後暗藏隱患
作者 | 顧天嬌
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過去一年，光伏行業迎來矽片、電池和元件的大規模擴產潮。在矽片領域，隆基股份（601012.SH）、中環股份（002129.SZ）、晶科能源、晶澳科技、上機數控、京運通、通威股份等龍頭相繼啟動擴產計劃。
作為矽片上游的裝置龍頭，晶盛機電（300316.SZ）佔到晶體生長爐市場的50%左右，營收深度依賴下游，主要客戶之一就是矽片雙巨頭之一的中環股份。據2019年年報顯示，公司第一大客戶中環股份佔到了營收的55.83%，前五大客戶佔營收的85.37%。
下游客戶擴產帶來巨量裝置需求，加上從2020年下半年起，整個光伏行業對210的大矽片已逐步達成共識，由此帶來的裝置更新換代需求也蘊含著訂單增長機會，晶盛機電營收、淨利潤增速放緩的趨勢得以扭轉。
不過，光伏行業的週期性、光伏矽片裝置較低的技術迭代速度預示著上述高增長不會長久；與此同時晶盛機電近年新切入的半導體矽片裝置和藍寶石材料領域雖然帶來了新的業績增量，但也存在一些煩惱。
光伏裝置單晶爐龍頭的隱憂
光伏矽片裝置技術變革空間小，長期增長邏輯弱，利潤受制於下游廠商。
我國早期發展光伏產業的過程中，受“原料在外、裝置在外、市場在外”所累，在2012年歐美國家出臺光伏“雙反”政策時，盲目擴張的中國光伏企業受到重挫，短短兩三年350家光伏公司倒閉，美股光伏上市公司累積了近1500億的負債。
但是，隨著中國逐漸掌握工業矽的提純技術，並且在多晶矽、單晶矽方面取得突破，我國光伏系統價格和元件價格十年來降低90%，形成全球領先之勢。這背後，矽片製造裝置的發展功不可沒。
在矽片製造環節，核心裝置是單晶爐，價值量佔比60%左右，其次是切片機，佔比約13%，此外還有截斷機、切方機等裝置。
目前晶盛機電、連城數控是單晶爐雙寡頭，此外還有京運通（601908.SH）、天龍光電、精功科技等。連城數控是隆基股份的關聯公司，在單晶爐業務上和隆基股份深度合作，2019年來自隆基股份的收入約佔其總營收的67%。而在除了隆基以外的單晶爐市場，晶盛機電佔據了90%的份額，總體市佔率約50-60%。
單晶爐是光伏矽片的核心裝置，晶盛機電又是單晶爐領域的龍頭，因此其盈利能力與光伏行業週期深度繫結。
2018年“531光伏新政”減少補貼，隨著矽片價格的下降，下游客戶下壓採購價格，晶盛機電營收、淨利潤、毛利率等資料隨之下降。
2020年單晶矽片市場需求大幅增長，國內矽片廠商加大投資擴產，光伏裝置訂單量也持續增長，2020年前三季度晶盛機電新取得光伏裝置訂單超過45億元，較去年同期增長130%，業績增速也隨之回暖。
從上圖可以看到，2020年三季度，晶盛機電營收、歸母淨利潤增速分別為24%、11%，據其業績預告，2020年全年預計實現歸母淨利潤7.97億元-9.56億元，比上年同期增長25%–50%。
除了下游客戶擴產帶來的訂單，晶盛機電成長邏輯還有部分來自於矽片大尺寸工藝普及帶來的裝置換代機會。
從2019年中環股份推出210系列光伏大矽片開始，全球光伏進入大矽片時代。根據券商預測，未來3-5年存量市場有1萬多臺單晶長晶爐需要淘汰，考慮“3060”碳中和目標，預計未來矽片產能可以達到400GW，對裝置企業而言，未來2年可以看到200GW訂單容量，對應250億元左右的訂單規模。
在上述樂觀預期的基礎上，以50%的市佔率來看，晶盛機電光伏裝置業務在2023年預計獲得約125億元的收入，按照20%的淨利率測算，淨利潤約為25億元，年複合增長率區間在38%-46%。
不過，在光伏裝置這條產業鏈上，矽片裝置的長期增長邏輯是偏弱的。相比電池片、光伏元件，大尺寸矽片的生長、切割等工藝難度較大，這在一定程度上限制了矽片尺寸的迭代頻率，這也意味著來自矽片裝置技術變革空間較小，更新的需求是短期且非持續的。
而且，下游矽片領域呈現高度集中態勢，據中國光伏行業協會統計，2020年排名前五企業產量佔國內矽片總產量的88.1%，來自下游的議價壓制也將始終存在。
拓展邊界，競爭能力如何？
半導體矽片、藍寶石材料相關技術領先、具備發展空間，但大客戶依賴問題仍存在。
光伏之外，晶盛機電於2017年11月與中環股份、中環香港、無錫市人民政府下屬無錫發展共同投資組建中環領先半導體材料有限公司，公司持有中環領先10%的股份，一隻腳踏入半導體行業。
半導體矽片與光伏矽片行業競爭格局大不一樣，半導體矽片仍是海外龍頭占主導地位。據SEMI資料，2019年日本信越化學、日本SUMCO、德國Siltronic、中國臺灣環球晶圓、韓國SKSiltron全球五大半導體矽片製造企業在全球的市場份額超過了90%，中國大陸企業全球市佔率不到3%。
這背後和曾經光伏矽片一樣，仍是技術的差距。光伏級單晶矽的純度要求一般為“6個9”（即99.9999%），而半導體級單晶矽對純度要求通常在“11個9”以上，對提純和冶煉環節提出了更高的技術要求。
目前晶盛機電已實現積體電路8-12英寸半導體長晶爐的量產突破，並以此為基礎，成功開發了6-12英寸晶體滾圓機、截斷機、雙面研磨機及6-12英寸的全自動矽片拋光機、8英寸矽單晶外延裝置，完成矽單晶長晶、切片、拋光、外延四大核心環節裝置佈局。另外，開發出第三代半導體SiC單晶爐、外延裝置，其中SiC單晶爐已經交付客戶使用，外延裝置完成技術驗證，產業化前景較好。
技術水平方面，國內市場中，具備單晶矽生長爐量產能力的公司還包括京運通、天龍光電和北方華創。晶盛機電的主打產品可以實現300kg以上的投料量，並且能夠拉制12-18英寸的超大尺寸單晶矽棒，領先於國內企業，與國際龍頭技術接近，具備國產替代潛力。
目前中環股份是晶盛機電半導體矽片的主要客戶，隨著中環股份定增專案（月產75萬片的8英寸矽片、月產15萬片的12英寸矽片，建設週期3年）持續推進，晶盛機電的相關訂單仍有增長空間。據晶盛機電2020年三季報，公司未完成半導體裝置合同為4.1億元。
晶盛機電另一大核心技術是藍寶石，公司分別於2017、2018年研發成功的300kg、450kg藍寶石晶體生長技術，屬於國際領先水平。
但是2020上半年該業務實現收入6700萬元，成本6360萬元，整體進展不及公司自己預期。下半年其與藍思科技（300433.SZ）成立合資公司，雙方在寧夏共同成立合資公司建設藍寶石材料製造基地，用於消費電子領域。
在半導體矽片裝置和藍寶石材料業務上，晶盛機電仍存在依賴大客戶的問題，因此反映在報表上就是雖然2020年前三季度營收、淨利潤增速回升，但毛利率卻下降。如果不改變在產業鏈中的地位，晶盛機電毛利率下滑趨勢或將持續。