12月社融增速下行：波動或趨勢
2021年1月16日作者：本刊特約作者 方斐
未來社融增速下行是趨勢，但預計單月社融增速下降0.3個百分點或許並不是常態。社融增速季節性的短期波動並不影響銀行股的核心投資邏輯，宏觀經濟復甦導致的業績催化和信用週期拐點將推動銀行股近期的估值修復行情。
1月12日，央行公佈2020年12月金融資料，2020年12月新增人民幣貸款1.26萬億元， 同比多增1170 億元，符合預期；新增社融1.72萬億元，同比減少4821億元，低於預期。截至12月末，M2同比增長10.1%，M1同比增長8.6%。
12月新增信貸規模與結構基本與市場預期一致。從信貸結構來看，企業融資需求仍偏旺盛，其中，對公短貸與票據融資存在相互替代的現象，對公中長期貸款延續年初以來同比多增的態勢。
而居民貸款同比小幅減少，預計主要受以下因素的影響：年底銀行控制信貸規模，將部分零售類貸款出表，與此同時，銀行控制按揭貸款等涉房類貸款投放節奏，避免新增涉房貸款超過監管限制。
12月新增社融規模同比減少4821億元，導致12月末社融增速較上月末下降0.3個百分點。新增社融主要受表外融資以及企業債券的拖累，具體來看主要有以下因素：信託貸款、未貼現票據合計同比減少6676億元，預計可能有季節性的短期擾動因素，因為原計劃在2020年年底資管新規過渡期結束，銀行在2019年年底投放的表外非標傾向於選擇1年期的專案，進而在2020年12月這部分專案到期，導致表外融資減少；除此之外，房地產行業融資收緊也可能促使表外融資減少。不過，安信證券認為，前者季節性的短期擾動可能是主要影響因素。
12月，企業債券融資同比減少2509億元，預計可能受到永煤違約事件的影響，債券市場受到衝擊，信用利差走闊，企業主動減少債券融資或部分債券發行不成功。
隨著央行貨幣政策迴歸正常化，以及疫情期間出臺的寬鬆政策逐步退出，2021年社融增速下行預計是大趨勢，但12月社融增速環比下降0.3個百分點，安信證券傾向認為更多是季節性的短期擾動，預計未來單月社融增速下降0.3個百分點或許並不是常態。
預計2021年社融增速拖累項可能是政府債券發行減少，而企業、居民融資需求目前仍處於恢復過程中，並且政策也鼓勵居民消費、鼓勵製造業與民企融資，因此，實體經濟融資環境仍處於偏有利的階段。若觀察扣除政府債券後社融增速每年的變化情況，預計2021年下降幅度與2017年接近，遠遠不會形成2018年大幅下行的信用緊縮局面。
儘管12月社融增速季節性短期波動較大，但安信證券認為這不會改變銀行股核心投資邏輯。政策“不急轉彎”是經濟持續復甦的基礎，2021年，銀行股投資的核心邏輯是低利率環境疊加疫苗投入使用，海內外經濟進入漸進式復甦狀態，驅動銀行景氣週期上行，基本面獲得改善。
信貸持平社融回落
12月，社融增量為1.72萬億元，同比少增3830億元，社融存量同比增長13.3%，增速環比下降0.3個百分點。12月新增人民幣貸款1.26萬億元，同比多增1200億元，人民幣貸款餘額同比增長12.8%，增速環比持平。M2增速為10.1%，環比下降0.6個百分點；M1增速為8.6%，比11月降低1.4個百分點。
12月人民幣信貸同比增長12.8%，增速環比持平， 符合預期。從結構來看，信貸結構持續向好。企業長期貸款新增約5500億元，同比多增約1500億元。企業短期貸款同比少增3000億元，但票據融資同比多增3000億元，企業短貸和票據融資的合計增量與2020年基本持平。居民短期貸款和居民長期貸款同比分別少增493億元、432億元。隨著經濟的逐漸恢復，貨幣環境邊際收緊，預計2021年信貸增速將溫和回落。
社融增速環比回落。12月社融新增1.7萬億元，同比少增3830億元，社融存量同比增加13.3%，增速環比下降0.3個百分點，符合預期。在監管趨嚴的背景下，融資類信託和非標融資有所萎縮，信託融資同比多減約3500億元。而信用事件影響發酵導致信用債 新增442億元，同比少增2183億元。政府債券同比多增約3400億元，延續5月以來多增態勢。在監管強調保持宏觀槓桿率基本穩定的基調下，維持社融增速與名義GDP增速基本匹配是大趨勢，預計2021年社融增速將延續下行走勢。
12月，M2同比增加10.1%，增速環比下降0.6個百分點，不及預期，判斷主要歸因於監管引導銀行壓降結構性存款下，銀行存款增速下降。未來，隨著信貸社融增速的回落，預計2021年M2增速將邊際小幅下行。
12月人民幣貸款多增主要由企業貸款貢獻。12月新增貸款1.26萬億元，比2019年同期增加1.13萬億元，同比增加12.8%，增速環比持平，符合預期，具體結構如下：企業中長期貸款新增5500 億元，比2019年同期增加3978億元；票據融資新增加3341億元，比2019年同期增加262億元；住戶中長期貸款新增4392億元，比2019年同期增加4824億元，短期貸款增加1142 億元。
天風證券認為，中長期貸款投放延續同比多增趨勢，表徵融資需求較旺盛且政策支援效果顯現。票據融資年末大增，一或是年末銀行完成小微貸款投放任務衝量；二或是佔據信貸指標額度（擔憂2021年減少）。住戶中長期貸款為7個月以來同比少增，表明監管層對房地產的調控效果逐步顯現。
企業債融資仍舊萎靡，表外融資降幅大拖累社融，企業債融資不暢。受信用債違約事件影響，12月企業債融資僅增加442 億元，同比少增2183億元。政府債券融資7156億元，為12月社融主要支撐項。
表外融資降幅超預期，為12月社融最大拖累項。為完成融資類信託全年壓降任務，12 月信託貸款減少4601億元，委託貸款減少559億元，壓縮力度環比有所加大。受12月票據融資大增的影響，未貼現銀行承兌匯票減少2216億元。
12月M1-M2增速差為1.5個百分點，中斷了自2020年4月以來連續7個月的收窄趨勢，或表徵企業對未來經濟增長預期轉為謹慎。M1-M2增速差領先企業盈利週期，從流動性作用於盈利改善的時長來看，此輪或接近尾聲。
總體來看，12月社融新增規模僅為1.72萬億元，2020年全年新增34.86萬億元，12月末存量同比增速為13.3%，比11月末下降0.3個百分點，天風證券據此分析認為，信用收縮比預期更猛烈，維持銀行板塊2021年“先揚後抑”的判斷——看好當前業績深坑爬坡令估值修復的“先揚”階段。不過，要警惕2021年信用收縮持續超預期導致貨幣政策再轉向，對銀行板塊形成量價雙殺的預期——是為“後抑”，此時防禦為上。
存量社融同比降幅略超預期
12月社融新增1.7萬億元，新增量比2019年同期下降3830億元。存量社融同比增速環比下降0.29個百分點至13.3%，降幅略超預期。
分細項來看，12月社融增速低於預期主要為信託貸款和未貼現銀行承兌匯票回落幅度較大，新增信託的收縮在預期內，12月到期規模較大；未貼現銀行承兌匯票預計部分在表內轉貼現以衝信貸額度，考慮全年新增信貸規模已經較大，12月部分信貸專案儲備留存到年初投放亦合理，無需過分擔憂銀行信貸專案儲備不足。從正向支撐因素來看，信貸保持平穩增長，政府債券對社融的支撐超預期，部分對沖了非標的收縮。
從社融結構分析，12月新增信貸基本符合預期。12月新增信貸1.1萬億元，比2019年同期增長679億元。全年新增信貸20萬億元，符合前期管理層提出的規模目標。
值得注意的是表外融資情況，信託收縮力度加大，符合前期提示的12月信託到期規模較大。未貼現銀行承兌匯票規模超預期進一步回落，表內票據貼現較多。新增信託收縮規模擴大，主要為12月到期規模較大。信託監管未松，而12月到期規模高達9000億元，導致12月新增信託貸款大幅下降4600億元，是拖累社融的主因。新增委貸也維持縮降，但降幅較2019年同期繼續收斂。
12月新增信託貸款-4600億元，新增規模較2019年同期下降3509億元。新增委託貸款-559億元，較2019年同期增加757億元。表外未貼現銀行承兌匯票新增規模超預期回落，預計銀行一定程度用票據貼現衝了年底信貸規模。12月新增未貼現銀行承兌匯票-2216億元，較2019年同期下降3167億元。
12月，國債繼續放量支撐社融高增長。12月政府債淨融資7156億元，較2019年同期增加3418億元，超預期放量成為支撐社融高增長的主要因素。
債券和股權融資分析。12月新增企業債規模繼續縮降，永煤信用債違約對企業債發行衝擊持續。12月新增企業債融資442億元，較2019年同期下降2183億元左右。股票融資規模保持在高位，隨著經濟結構的轉型，社會融資結構由間接融資轉向直接融資大的拐點在緩慢的發生。12月股票融資新增量為1125億元，較2019年同期增加693億元。
值得關注的是，信貸規模增長基本符合預期，但結構稍弱。12月新增信貸投放規模基本符合預期。12月新增貸款1.26萬億元，市場預期1.21萬億元，較去年同期增加1200億元。信貸餘額同比增長12.8個百分點，在高位環比持平。
分細項來看，企業中長期貸款和票據融資高增長是信貸支撐的主力；居民短貸和按揭稍弱。12月信貸結構有所變化，企業中長期信貸在四季度稍顯乏力，但考慮到前三季度的規模高增長，總體還是可以接受。
再來看具體信貸結構情況，票據成為支撐主力，其次為企業中長期貸款。居民消費貸和按揭信貸需求有所回落。票據高增長在一定程度上也對企業短貸有所替代，在一定的信貸總額度下，企業短貸規模有較大幅度的回落；企業中長期信貸則是基礎設施建設持續發力的有力保證。
12月，企業短期貸款、票據融資、中長期貸款分別新增-3097億元、3341億元、5500 億元，增量較2019年同期變動-3132億元、+3079億元、+1522億元。12月，居民加槓桿力度有所回落，預計部分按揭類貸款也被留置到2021年年初發放。居民短貸、按揭貸款淨新增分別為1142億元、4392億元，較2019年同期下降493億元、432億元。非銀信貸12 月新增674億元，較2019年同期增加163億元。
12月，M1同比增速略有放緩，或與二、三線地產銷售回落、新增信託規模大幅下降有關。12月，M0、M1、M2同比分別增長9.2%、8.6%、10.1%、與11月相比同比增速分別變動-1.1個百分點、-1.4個百分點、-0.6個百分點。
12月存款新增規模下降，預計與結構性存款壓降、地方財政支出發力有關。12月新增存款-2093億元，較2019年同期下降8088億元；存量同比增加10.2%，較11月同比增速下降0.5個分點。12月居民淨增存款高增長，新增居民存款1.67萬億元，同比增加1489億元。企業新增存款1.1萬億元，同比下降5078億元，預計是結構性存款壓降所致。財政資金投放，存款淨增-9540億元，較2019年同期增加1246億元，財政支出力度仍不算大。非銀存款淨增-5599億元，較2019年同期增加-27億元。
緊信用週期已至？
12月金融資料主要關注以下三個方面：貸款同比增速持平，企業貸款需求強；表外融資降幅擴大，企業債券仍為社融拖累因素；貨幣增速回落。
首先來看貸款增速，12月新增人民幣貸款1.26萬億元（Wind一致預期為1.21萬億元），同比多增1170億元，存量同比增速較11月末持平於12.8%。居民貸款同比少增 824億元，其中居民短貸、中長貸分別同比少增493億元、432億元，這或與年末貸款額度不足有關。企業貸款同比多增1709億元，中長期貸款繼續是主要貢獻，同比多增1522億元，已連續10個月同比多增，反映了實體中長期投資需求旺盛。此外，票據融資同比多增 3079億元，主要受益於融資利率的較快下行。2021年貨幣政策穩字當頭，預計2021年信貸增速仍有望保持較高水平。
其次來看錶外融資，12月表外融資同比降幅較11月末下降2.7個百分點至-5.9%，表外融資同比多減5920億元，一方面，由於2020年末信託貸款整改壓力較大，同比多減 3509億元；另一方面則是表外票據融資轉為表內，同比多減3167億元。資管新規已延期至2021年年末，表外融資難以較快復甦。12月政府債券淨融資繼續保持較高水平，達到 7156億元，同比多增3418億元，仍為社融增長的主要貢獻。企業債券淨融資442億元，同比少增2183億元，主要受信用債違約事件的影響。非金融企業境內股票融資1125億元，仍處於2018年以來的高位，反映間接融資轉向直接融資的發展趨勢。
最後來看貨幣增速，12月末，M1、M2同比增速分別為8.6%、10.1%，較11月末分別下降1.4個百分點、 0.6個百分點。M1-M2剪刀差較11月末減少0.8個百分點至-1.5%，但仍處於2018年5月以來的較高水平。12月人民幣存款減少2093億元，同比多減8088億元，主要由企業存款拖累（同比多減5078 億元）。12月同業拆借加權平均利率為 1.3%，較11月下降68BP，主要得益於央行為維護年末流動性平穩，開展9500億元MLF操作所致。
尤其值得注意的是，12月社融增速加速回落的情況。12月社融新增1.72萬億元（Wind預測平均值為2.18萬億元），同比少增3830億元。社融存量同比增長13.3%，增速較上月下降0.3個百分點。增速連續第二個月下降，社融增速見頂的訊號更加明顯。12月增速下滑主要是受信託貸款、企業債券融資和未貼現銀行承兌票據的拖累。
12月，企業中長期貸款同比多增，貸款結構繼續最佳化，貸款增長平穩且結構向好。12月對實體經濟發放的人民幣貸款新增1.14萬億元，同比多增679億元，主要是因為票據融資同比多增3079億元。其次是企業中長期貸款同比多增1522億元。票據融資多增可能是因為年末銀行在短期融資內部進行額度調劑，票據融資加短期貸款新增合計同比只少增53億元，基本保持穩定。而企業中長期貸款連續10個月同比多增更值得我們關注，這反映出製造業投資需求在穩步恢復。居民短期貸款和中長期貸款同比分別少增493億元和432億元，主要是受到基數較高的影響。
12月表外融資同比多減5920億元，主要因為信託貸款同比多減3509億元和未貼現銀行承兌匯票同比多減3167億元。兩者大幅減少都反映出非標壓降的速度正在加快。2021年是資管新規過渡期延長後的最後一年，銀行自身有壓降非標的合規需要。而房地產企業“三道紅線”的政策在2021年年初落地進一步壓制了房地產非標的增長空間。在直接融資中企業債券同比少增2183億元，預計仍是受此前信用債違約事件的影響。
對市場而言，需要密切關注的是M1增速下滑，M2-M1剪刀差走闊。M2同比增長10.10%，增速較上月下降0.6個百分點，主要是由於非金融企業存款同比少增5078億元，以及機關團體等其他存款同比多減5718億元，預計是受到信貸派生減弱的影響。M1同比增長8.6%，增速較11月下降1.4個百分點。M2-M1的剪刀差再次擴大，是短暫波動還是拐點趨勢值得關注。
民生證券認為，12月是社融連續第二個月下降，反映經濟逐步跨入緊信用週期。2021年臨近資管新規過渡期截止日，非標整改進度以及房企融資需求變化或是影響社融的新變數。2021年的信用偏緊將有利於改善銀行的貸款議價空間，為基本面轉好創造合適的宏觀條件。近期，上海銀行的業績快報也反映出銀行業績迴歸正常化的時間點已經提前，而業績催化和信用週期拐點將推動銀行股近期的估值修復行情。
而在中泰證券看來，本輪銀行股核心投資邏輯是宏觀經濟，經濟修復程度決定銀行股上漲空間。目前經濟處於上升期，銀行基本面穩健、估值和公募基金倉位在歷史低位，據此判斷銀行估值修復行情仍會持續。
責任編輯：石秀珍 SF183