探索 DeFi 估值之差異：敘事和資料哪個更重要？

撰文：蔡彥（llamacorn），NGC Ventures 董事總經理

因為上個月發生的Cover協議被攻擊的黑天鵝事件，我在 Cover 上蒙受了巨大損失（在此之前我曾撰文介紹 Cover 的創新之處），以至於最近一直處在思緒混亂中。無論如何，我非常感謝朋友們給我的安慰。是的，生活總是充滿了遺憾。

首先我必須承認，在這一事故發生之前，我並沒有對多數專案展開徹底的研究，這是一種路徑依賴和過度自信，也有可能導致本文中的某些判斷是錯誤的。所有個人意見都是帶有偏見的，因此請更多地關注方法論而不是最終結果。

另一條免責宣告是該方法論不適用於當前的瘋狂牛市。目前牛市的普漲是由於高漲的情緒導致的。同時我發現，我很難透過跟隨市場熱點切換倉位賺錢，所以我有時間寫下這篇文章。

謝謝您耐心讀完本文。

敘事—資料座標軸

我們回顧2016-2019年加密貨幣時代（所謂的公鏈時代）時，我們並未嚴格地評判公鏈專案，因為多數鏈仍處於非常早期的階段，並且沒有值得分析的生態系統。這也是以太坊的偉大之處：2019 年去中心化應用DApp崛起，2020 年DeFi蓬勃發展。DeFi 使用者快速增長，這使我們能夠基於敘事和資料來評估專案。（也許還有其他方法，但今天我要專注於這兩個方面）

敘事意味著專案的理念和機制，資料則直接代表專案的各種表現。對我而言，我會利用敘事和資料座標軸將專案劃分到四個象限。

象限 1 中的專案：知名專案（市值在 100 名之內）

象限 2 和 4 中的專案：表現不俗的專案（市值在 150–300 名之間）

象限 3 中的專案：新興專案、垃圾專案或已經死掉的專案（市值在 500 名之外）

價值敘事和資料座標軸

您可能感到困惑，為什麼某些排名不存在於任何象限中，我想將其命名為「緩衝區」。某個專案可能很容易穩定地呆在第 2 和第 4 象限，但如果要進入第 1 象限，則需要經過「緩衝區」。

最簡單賺錢的專案來自第 3 象限至第 2 和 4 象限或「緩衝區」，該專案僅需要價值敘事或資料方面的一種力量。但是，如果一個專案想要進入第 1 象限，其價值敘事和資料方面都需要增強。

老實說，這很難，有時候還需要一些運氣。

最困難的是將專案從第 3 象限推進至到第 1 象限，如果您做到了這一點，您是投資嗅覺非常靈敏的幸運兒。

我嘗試過，但失敗了：我以 150- 300 美元的價格購買了Cover代幣，該專案市值排在第 400 位，最高排名為130，最後在幣安 Binance 交易所歸零。這是非常令人傷心的。

詳細舉例展開說明

我必須澄清敘事—資料間的權重比並非 50/50，它取決於你的個人偏好。我個人的觀點如下：

何時價值敘事更重要？

我前文說過，最容易賺錢的專案來自於第 3象限專案進入第 2 和第 4 象限。我個人在這一階段偏好價值敘事勝過資料，權重比可能是 90/10。

我在個人上一篇文章給出了一個價值敘事分析的詳細案例。我還會在本文中再給一點簡單但比較清晰的解釋。

以 DeFi 利率協議領域為例，該領域出現了許多專案，其中一些得到了知名投資人的背書。我這裡只比較已經推出代幣的協議，即Saffron、88mph和Barnbridge。現在這三個都在第 2 和 4 象限中，但是在開始階段它們都在第 3 象限中。

首先，我建議您瞭解一些傳統金融中固定收益或結構性產品的概念。但是不瞭解也沒關係，您只需要知道它是一個新的領域，現在競爭者很少。

這三個專案做的事情比較類似，就是風險分級（Risk Tranching）。即如何根據不同的風險檔次給人們提供固定利率，以及如何給這些利率加槓桿以滿足高風險投資偏好者的需要。

Saffron設計了 3 級風險系統。A 級在低風險下提供正常利率，AA 部分在高風險下提供 100 倍的利率，而 S 部分介於這兩級之間，進行重新平衡。S 級目前暫時與 AA 級合併。該專案沒有明確告訴我們如何實現此想法，但這確實是一個有趣的嘗試。該產品目前基於 DAI / COMPOUND 和 DAI / RARI 分級架構，存款池、質押池和流動性挖礦池的 TVL 為3,700 萬美元。其價值敘事和資料都很不錯。

88mph可愛的使用者介面設計和致敬經典科幻電影「回到未來」的名字很容易引起人們的注意。回顧團隊（培根實驗室）創造的其他產品，這種風格非常迷人，我無法用一個非常準確的詞來描述。迴歸正題，88mph 當時很快推出了自己的產品。

它最初做兩件事：一是整合多種協議（如 AAVE、Compound 和 Harvest）的固定利率存款。另一個是浮動利率債券，代表債券購買者做多利率。它在產品和合作方面的更新非常頻繁，並且團隊總是有一些新想法。但是 TVL 在最初兩個月中並不是很理想，我記得當時一直停留在 200 萬美元。但幸運的是，TVL 一直在增長，目前 TVL 總額為2200 萬美元，其中 900 萬美元為存款 TVL，400 萬美元為流動性挖礦 TVL，900 萬美元為質押 TVL。價值敘事本身很強，資料表現也越來越好。

Barnbridge在初期流動性挖礦的時候 TVL 非常大，該專案目前尚未推出產品。但是它在高峰期實現了 5.77 億美元的 TVL，現在仍然有3.4 億美元。最大的資金池是 USDC / DAI / sUSD 資金池，這是無損資金池，代幣價格保證了其相當可觀的年化收益率 APY。即使與其他協議相比，其資料表現也非常靚麗。

如果我有機會，我會在這三個專案還處於第 3 象限時全部買進其代幣。但如果我只能選擇一個專案，我會主要關注其產品的迭代能力。因為很高的 APY 無法長期維繫，您可以押注它們從第 3 象限進入到第 2 和第 4 象限 的機會機率，但我押注88mph最終到達第 1 象限或「緩衝區」的機會。

無論如何，這些協議仍在建設中，您應該密切注意它們的進度。

什麼時候資料更重要？

資料可能被修改或者偽造。當我們估算第 3 象限專案時，資料的真假不太要緊。但是，當評估專案從 第 2 或 4 象限 到第 1 象限的可能時，其資料則非常重要。

如果我是資料科學家，我將從區塊鏈中獲得非常豐富和有用的資料，用於建模和分析。但是我不是，我在這裡僅給出自己的簡單方法。

1. 利用第三方資料，獲取全面資訊

很多資料網站很有幫助 ，例如 Debank、Defipulse、Dune Analytics 等。當某個專案的業務進入爆炸式增長，明顯的買入機會就出現了。

我上個月錯失的最大機會是Sushiswap。Sushiswap 是一家去中心化交易所 DEX，作為完全分叉 Uniswap 的協議，它過去處於第 3 象限。但其早期極高的 APY 吸引了巨大的流動性挖礦 TVL，使其進入了第 4 象限。憑藉強大的資本背書和開發者力量， Sushiswap 在 2020 年 12 月與Yearn達成合作夥伴。其產品線 之後開始與 Uniswap 呈現差異化。價值敘事增強，該專案也獲得進入「緩衝區」的機會。從那時起，我本應認識到它向第 1 象限進軍的潛力，但我沒有。

DEX 的主要通用資料是交易額、使用者和交易數，所有這些都可以在Debank中找到。現在，Sushiswap 的這三項數目均僅次於 Uniswap 排名第二（我在這裡就不放頁面快照了，您可以自己檢視）。如圖所示，Sushiswap 去年 12 月以來不斷增長的業務資料非常靚麗。

Sushiswap 流動性和交易額

其它資料，例如社交媒體粉絲數（推廣效應）、Github更新（開發能力），可以幫助您判斷專案的基本資訊。以下是 Santiment 製作的社交媒體粉絲數和開發能力圖例。

Sushiswap 社交媒體粉絲數和開發能力

並且您還可以參考資料分析網站 Nansen、Intotheblock、TokenTerminal、Santiment 等建立的某些指標或模型。這是TokenTerminal設計的一個 P/S 指標，代幣價格與銷售比率的示例。如圖所示，Uniswap 和 Sushiswap 均被低估。

DEX 代幣價格與銷售比率

2. 使用自己選擇的資料來找到理想的專案

當物件限 1 的專案進行比較時，我個人更看重的是該專案是否有比較深的文化底蘊。一些由你自己定製和選擇的資料可以幫你作出判斷。

例如， Sushiswap 當前市值排名第 51， 我個人感覺有些偏高。Sushiswap 的交易額為 Uniswap 的一半，但其使用者數量和所交易的代幣數量只有 Uniswap 的百分之一。這一巨大的鴻溝讓我感覺， Uniswap 作為 DEX 領域先行者，其市場影響力和使用者依賴度要大得多。  Santiment 撰寫的對 Sushiswap 的這篇分析文章非常客觀。

再舉個例子，很多專案目前使用Snapshot進行投票，利用 Discord/Telegram 進行社群聊天。但我非常偏好擁有論壇的專案。論壇可能過時了，但我認為真正的專案愛好者會開啟電腦，在論壇上髮長貼進行提議或者討論。

我個人鍾愛的專案AAVE就有個 論壇，Yearn和Uniswap也有。我下面羅列的資料某種程度上可以幫您判斷出該論壇是否活躍。您可以選擇更多的間接資料，並自己閱讀論壇討論文章，來判斷該論壇的質量。

將來在研究專案時，也許我還能找到其他有趣的資料，但是我無法對其進行建模。資料思維是發散的，我所能感受到的遠遠多過能理解的。

永遠不要忽視代幣經濟學

它能幫助您判斷想買入的最佳價格。

如果某一專案的代幣經濟學不像Curve那樣差，您可以免除這種煩惱。當然這是我的一個誇張的玩笑。Curve 是一款出色的穩定幣互換協議， 但是它具有非常大的代幣供應量，並且62%的供應量將在2 年內分配給流動性提供者 ，導致其初始流通量非常低，但每天的代幣拋售壓力很高。Curve 代幣的價格一上線最高漲到了 30 美元，現在是 1.5 美元。

正常的代幣經濟學不會對價格產生太大影響，尤其是在牛市中，但是如果其代幣經濟學能夠激勵專案的表現反映在其幣價，那麼情況會更好。而且，如果您是合格的加密貨幣投資者，則可以肯定地計算出其初始市值、完全攤薄後的總市值，以及其他一些引數。如果不能，也可以透過Coingecko檢視。

結束語

作為一名加密貨幣投資者，我仍然是一隻菜鳥，我在本文中寫下了我個人幾乎全部的最重要方法論，並希望它能以某種方式給您帶來靈感。歡迎其他任何評論。乾杯 !