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文丨市值觀察，作者丨江峰，編輯丨小市妹
“夢想還是要有的，萬一實現了呢？”
用馬雲這句名言來形容如今的光伏行業，尤為合適。
過去十年，國內光伏行業跌宕起伏，經受幾番生死考驗。最終，在近乎瘋狂地降本增效後，光伏發電系統成本十年內下降了82%。最新資料顯示，2020年國內光伏電站建設成本在3.5元/瓦左右，度電成本約0.36元/度，已基本與全國脫硫燃煤電價持平。平價上網-光伏行業這一最真實的“謊言”，正在一步步成為現實。
隨著拜登正式就職，市場愈發關注其2萬億美元的可再生能源和基礎設施投資計劃，美國或將成為第二大光伏市場。這對於少數領先於全球，且全球市場份額超過70%的國內光伏無疑是一大利好。
回顧過去，中國光伏行業經歷了輝煌十年，二級市場也出現了隆基、通威等一批十倍大牛股；展望未來，平價上網大時代下全球裝機量繼續保持高速增長。但面對二級市場中股價與估值齊飛的光伏板塊，我們又該如何選擇？
平價上網時代的光伏行業：需求更穩，風險更低曾幾何時，光伏行業只有依賴補貼才能生存，“平價上網”更被視為方便“騙補”而編織的謊言。但在技術革命、規模效應以及近乎殘酷的生存壓力下，過去十年光伏發電系統成本下降了82%，平價上網奇蹟般成為了現實。
國際可再生能源署資料顯示，2019年，全球光伏電站平準化度電成本已經降至0.068美元/kWh，已經非常接近化石燃料發電成本（0.066美元/kWh），而新裝機的光伏發電成本已經低於仍在執行的燃煤電廠成本。
這對於中國光伏企業來說，不僅擺脫了對國內市場的依賴，也將擺脫美國、印度等單一大國潛在的貿易摩擦風險。平價上網不僅代表需求的增長，更代表著需求的穩定、貿易風險的降低。
此外，平價上網前，政府補貼一直是光伏發電內部收益率的重要組成部分，政策變化也一直是光伏行業發展、裝機量變動的關鍵因素，避開政策談光伏就輸在了起跑線上。
平價上網後，光伏行業不再受政策左右，“獨立”發展時代正式開啟。隨著碳中和成為全球共識，行業發展有望進一步加速，政策因素也由“干擾”變為驅動。
截至目前，中國、歐盟、日本、韓國已經發布碳減排目標規劃。其中，中國提出2060年前實現碳中和，2030年中國單位GDP二氧化碳排放將比2005年下降65%以上、非化能源佔比將達到25%等一系列目標。
拜登當選後，美國將重回巴黎協定，並將“在對抗全球氣候變化過程中擔任領導者”。市場普遍預計，2030年美國光伏裝機總量會接近500GW的水平，併成為僅次於中國的全球第二大光伏市場。
節能減排、非石化能源發展為何最利好光伏？答案仍是光伏的成本優勢。目前看，除了核電的安全性問題之外，風電成本下降路徑仍不清晰。陸上風電專案平價上網仍面臨挑戰，海上風電則還需要高額補貼。如下圖所示，相比光伏成本10年下降82%，陸上風電、海上風電成本降幅只有29%和39%。
因此，光伏發電就成為目前低碳環保發展的最優解，砥礪前行的光伏行業即將成為非化能源佔比提升的主力軍。
正因如此，即便受到疫情的衝擊，2020年全球光伏裝機量也保持增長。資料顯示，2020年全球裝機125GW，同比增長5%。其中，我國光伏併網量超過35GW，已連續8年穩居全球第一。隨著更多地區進入平價上網階段，2025全球裝機有望突破400GW。也就是說，未來五年行業增長空間將超過3倍。
投資方法論：技術革命可能性大幅降低，基本面研究取代主題投資1、技術革命可能性大幅降低
技術進步成為光伏度電成本持續下降的關鍵因素。為了平價上網這一終極目標，過去二十年光伏行業技術革命迭起，黑馬企業頻出，前後誕生過四位首富。
在技術迭代頻發的背景下，“後發優勢”成為光伏行業一個獨特特徵，一旦顛覆性技術路線出現，前期投資很容易淪為沉沒成本。無論是矽片環節的單晶矽取代多晶矽，還是電池片環節的PERC技術取代鋁背場，都發生了行業後起之秀對之前龍頭企業的逆襲。
技術革命的背後也代表著新老交替，一將功成萬骨枯，正是行業殘酷淘汰賽的真實寫照。但隨著平價上網這一目標正在大範圍內實現，短期行業底層的技術革新就很難再出現，如此一來，行業投資的方法論也出現了改變。
2、從主題投資到基本面研究
正是由於技術路線的迭代不斷，早期的光伏行業投資更是偏重於擇時的主題投資邏輯，基本面研究很難對技術的革新作出準確預判。儘管有很人篤定單晶矽替代多晶矽並押注隆基獲得超額收益，但隆基股價在“531新政”衝擊下仍出現了腰斬行情。過早押注隆基的投資者，運氣應該佔到相當大的成分。
因此，只有在行業底層技術革命不再出現時，產業鏈研究、供需分析等基本面研究才成為可行的方法論。或者說，行業發展的可預見性大幅提高，本身也是產業鏈細分龍頭公司市盈率持續創出新高的一個重要原因。
而除了技術革新外，規模效益則是光伏行業成本快速下降的又一有力武器，這一定程度上得益於隆基、通威等細分行業龍頭篤定的路線減持與激進的擴產策略。因此，目前頭部企業在產能、技術、資本等方面均具有明顯優勢的情況下，後入者逆勢的機會也變得微乎其微。
3、行業研究的五大標準
從產業鏈研究角度，市值觀察認為以下五個方面值得重視：
1）細分領域競爭格局越好，行業集中度越高，企業的利潤率也就越高，投資價值越大；比如矽片環節的隆基股份、矽料環節的通威股份、以及膠膜領域的福斯特。
2）行業進入壁壘越高，外來者難以進入，行業競爭秩序更穩定，企業獲得超額利潤的時間週期也就越長；這裡，受益者同樣是上游的通威股份和隆基股份。
3）關注具有“新增+更換”雙輪驅動的環節，比如逆變器領域的陽光電源，存量市場的更新替代也是一塊巨大的市場。
4）關注技術革新帶來短期供需錯配的環節，比如雙玻元件技術的成熟帶動了光伏玻璃需求提升，信義光能業績因此迎來爆發。
5）垂直一體化優勢企業及垂直一體化無法覆蓋的細分龍頭公司；技術革命停止後，光伏企業產品標準化、同質化不可避免，企業最終拼的是低成本製造能力，這也是隆基、通威等龍頭企業不斷進行垂直一體化佈局的根本原因；在逆變器、膠膜、光伏玻璃等環節，隆基等巨頭無法染指，這也給目前的龍頭企業進一步強化自身優勢的機會。
從這個角度分析，隆基股份遲早將建立起從矽片到元件的全產業鏈技術及成本優勢，通威股份大機率也將向元件環節進行拓展，而現在的純元件組裝廠、二線電池片企業恐怕會繼續承受壓力直至消失。
從上面五點邏輯深入分析，隆基股份、通威股份、陽光電源、信義光能以及福斯特等五家光伏企業產業鏈細分領域競爭優勢較為突出，值得深入研究。
光伏行業的五朵金花1、隆基股份：光伏之王的前景與挑戰
作為全球市值最高的光伏公司，隆基股份股價6年漲幅超過40倍，目前市值突破4000億元，已是無可爭議的全球光伏之王。
業績方面，2013年-2019年，隆基股份淨利潤從7093.18萬元增長至52.8億元，六年內增幅超過70倍。2020年前三季度，公司淨利潤達到63.57億元，同比增速高達82.44%。
從某種意義上說，錯過了隆基股份，也就錯過了中國光伏產業最輝煌的十年。
篤定的單晶技術路線、強大的研發實力、優秀的成本管控以及供應鏈管理能力讓隆基股份由行業的無名小卒一步步成長為全球單晶矽產業鏈的絕對龍頭，產業鏈垂直一體化的全面佈局又讓公司成本優勢進一步強化。
除了在矽片領域的優勢地位外，隆基2020年元件出貨量將躍居行業第一。此外，公司元件產品在RETC的全部8項測試中均獲得了“高成就製造商”的稱號，整體表現位居行業第一。這說明公司元件產品不僅具有規模優勢，產品質量也已經處於行業領先位置。
從投資角度，目前對隆基股份的研究更應該放在估值層面，公司在產業鏈中的優勢地位已經毋庸多言。根據一致性預測，隆基2020年淨利潤將達到85億元，目前市值對應的市盈率為46倍，這一估值水平並不便宜。
如果將投資目光放到2025年，隆基股份淨利潤能夠達到多少？
我們可以對產業鏈做一個推演，進而對公司營收規模及淨利潤做一個預測。
首先，隨著產業鏈一體化戰略的持續推進，下游的純元件組裝企業將逐步消失。公司元件市場份額有望達到40%，按照2025年行業裝機400GW計算，隆基元件出貨量將在160GW；再按照元件單瓦淨利0.1元/W計算，公司元件環節淨利潤將達到160億元。
其次，隨著單晶矽對多晶矽技術的進一步替代，2025年隆基股份矽片市場份額有望達到50%，其中40%自用（對應元件40%市場份額），剩餘10%外銷；這種情況下，按照矽片單價0.2元/W計算，整個矽片環節市場容量將達到800億元，10%市場份額對應營收為80億元，按照12%的淨利潤率計算，隆基矽片環節將貢獻約10億元淨利潤。
因此，2025年隆基股份淨利潤有望達到170億元（160億元+10億元），目前市值對應的市盈率約為23倍，從成長股角度分析這一估值水平並不算太高。
樂觀推演背後，隆基短期還會面臨幾個挑戰，其中包括與中環股份在矽片環節的尺寸之爭；上機數控、京運通等企業對矽片領域的擴張以及電池片環節技術革命的潛在威脅。整體看，這些挑戰多少能給隆基帶來一定麻煩，但顛覆性的危險尚不存在。
2、通威股份：矽料、電池片雙巨頭
去年9月份，在通威股份市值突破1000億大關之後，市場觀察曾寫過《通威股份：矽料、電池片雙巨頭，千億市值或只是起點》。短短四個月後，通威股份市值已經超過2000億元。
通威股份的投資邏輯在文中已經有詳細分析，公司目前在矽料、電池片環節的規模與成本優勢突出，技術壁壘明顯。從當下這個時點來看，通威未來的看點更在於電池片環節的技術革新。
從中游製造角度，矽料-矽片-電池片-元件四個環節的老大分別為通威-隆基-通威-隆基。那麼，為什麼通威在隆基面前只能是第二大光伏企業？
答案應該在於技術壁壘的高低。目前看，矽料環節的競爭力更在於成本優勢，而矽片環節的技術含量更高，這應該是通威與隆基的最大差距。電池片環節，通威非矽成本最低，但隆基電池片產能仍在擴張，說明其自產電池片同樣具有成本優勢。可以想象的是，若未來純元件廠徹底消失，通威在電池片環節的溢價能力將受到影響。
好的一點是，通威目前在電池片環節的競爭優勢仍很明顯，並可能進一步強化。目前看，單晶PERC轉換效率已經接近頂點（23%），而HJT（異質結電池）具備效率高和降本潛力大等優點，實驗室轉換效率已經達到27%，未來五年將成為電池片主流路線。
2020年，全球HJT產能在5GW左右，其中通威股份市場份額約為10%。業內專家預計，2022年全球HJT產能將達到50GW左右，未來兩年增幅接近10倍。作為目前在異質結電池（HJT）、IBC技術等下一代技術路線儲備及投資最為積極的企業，通威股份有望在下一輪技術革命中強化自身的技術領先優勢。
此外，相比隆基在電池片環節的持續擴產，通威截至目前仍沒有進軍元件環節，產業鏈一體化深度也是兩家企業的一個主要區別。從通威的戰略看，公司目前更在意建立起電池片的絕對競爭優勢，而元件擴產則屬於水到渠成的事情。雖然元件環節的技術壁壘不高，但其渠道、品牌的建設仍需要時間與精力的投入。
當通威股份未來向進軍元件之時，也將是其與隆基從目前的合作走向全面競爭之日。
3、陽光電源：出口+更新雙輪驅動的逆變器龍頭
2020年，陽光電源股價大漲568.2%，最新市值已經突破1500億元。一方面，公司抓住了逆變器海外市場的發展機會，成為國內出口第一品牌。另一方面，目前的存量電站也帶來了巨大的更新需求。
光伏逆變器是太陽能光伏發電系統的核心部件，其作用是將太陽能電池發出的直流電轉化為符合電網電能質量要求的交流電，是確保光伏電站長期可靠執行的關鍵環節。目前，國內逆變器市場呈現華為、陽光電源雙寡頭壟斷的競爭格局，二者合計市場份額超過70%，競爭格局非常穩定。
隨著華為、陽光電源產品技術與質量穩步的提升，國產逆變器逐漸受到海外市場的歡迎，行業成長邏輯逐步由國產替代變為加速出海。資料顯示，2012年國產逆變器在全球市佔率僅為9%，2019年這一資料已經達到58%。其中，華為（22%）和陽光電源（13%）位列行業前兩位。
此外，相比外資品牌，陽關電源的成本優勢也較為明顯。2019年，陽光電源光伏逆變器均價0.24元/W，毛利率為33.75%；同期，德國SMA公司逆變器均價達到0.54元/W，但毛利率僅有18.1%。
近兩年來，在華為產品出口受阻的情況下，陽光電源扛起了國產逆變器出口的大旗，2020年全年出口增幅在50%以上，全球市場份額有望突破20%。
存量更新則是逆變器產品的又一大增量需求。一般來說，光伏電站的運營週期在25年以上，而逆變器產品預期壽命在10年上下，因此目前存量光伏電站運營中至少將更換一次逆變器。2020年，逆變器替換市場需求約在8.3GW，2025年這一需求將達到45GW左右。
整體看，2020年全球逆變器市場約為145GW，按照2025年400GW的總需求計算，五年的增量空間275%。再考慮到公司市場份額的提升（由15%提升至20%），陽光電源逆變器產品未來五年的增量空間有望達到367%。
4、信義光能：供需錯配下的投資機會
近兩年，光伏裝機量的增加及雙玻元件滲透率的提升刺激了光伏玻璃需求的持續增長，而2018年工信部對於光伏壓延玻璃的產能置換政策《工業和資訊化部關於印發鋼鐵水泥玻璃行業產能置換實施辦法的通知》又進一步壓制了行業的產能擴張。
在供需缺口不斷增加的情況下，光伏玻璃價格自2020年下半年以來持續攀升。最新資料顯示，國內3.2mm光伏玻璃均價43元/平方米，較去年同期上漲50%。
從競爭格局來看，國內光伏玻璃目前處於雙寡頭壟斷格局，信義光能國內市佔率達到35%，福萊特佔比為20%，兩者合計達到55%。受益於良好的競爭格局，信義玻璃光伏玻璃毛利率自2018年起持續改善。2020年上半年，公司毛利率達到38.9%，較2019年末提升6.8pcts。
作為光伏玻璃的行業老大，信義光能不僅產能優勢突出，公司在工藝及成品率方面優勢同樣明顯，成本大幅領先於二線企業。一方面，公司地處安徽蕪湖，背臨長江，矽砂、玻璃運費成本較低；另一方面，信義光能屬於業內最早投產大窯爐的企業，大窯爐生產工藝及成本控制優勢明顯。資料顯示，正常情況下1200t/d的窯爐相比600t/d的成本降幅在15-20%。此外，信義玻璃冷端加工裝置實現了自制，進一步降低了採購成本。
由於光伏玻璃的擴產週期較長（1-1.5年產能建設+1個月燒窯+3-4個月產能爬坡），未來1-2年光伏玻璃仍處於供需偏緊的狀態，價格大機率會維持在高位。
從中期角度分析，光伏玻璃行業未來的不確定性來自於行業產能的擴張。歲末年初，福耀玻璃、彩虹集團、福萊特以及洛陽玻璃等企業均有大型光伏玻璃上馬。信義光能也於2020年透過定向增發融資38.76億港元，分別在蕪湖和張家港地區的各新建4條1000t/d原片光伏玻璃生產線。
因此，若要投資光伏玻璃企業，需要實時跟蹤產品價格走勢。
但從長期上看，重資產屬性的光伏玻璃行業利潤率將回歸合理，而具有工藝及成本優勢的龍頭企業市場份額將進一步提升。隨著公司產能擴張的持續進行，信義光能佔率有望由35%提升至40~45%，進一步鞏固自身的規模優勢。
5、福斯特：具有全球壟斷地位的EVA龍頭
作為全球光伏電池封裝膠膜（EVA）龍頭企業，福斯特EVA/POE膠膜全球市佔率超過50%，國內市場份額接近70%，是光伏領域唯一一傢俱有獨家壟斷優勢的公司，這也是公司能夠身處百億容量的膠膜行業卻擁有超過750億元的市值的重要原因。
EVA膠膜應用於電池元件封裝的層壓環節，覆蓋電池片上下兩面，和上層玻璃、下層背板（或玻璃）透過真空層壓技術粘合為一體，構成光伏元件。目前市場上封裝材料主要有透明EVA膠膜、白色EVA膠膜、聚烯烴（POE）膠膜等。其中，早期的透明EVA膠膜單價較低，但存在一定的功率損失。
實際上，早期的全球高階膠膜行業主要由三井化學、普利司通、Etimex等外資企業壟斷，高昂的產品價格一度造成元件環節成本的高企。在福斯特積極的產能擴張與價效比優勢的進攻下，公司最終躋身世界級EVA膠膜供應商之列。
由於戰略性預判高效元件將有效帶動白色EVA膠膜以及POE膜需求增長，福斯特自2016年起開始投入相關產品的研發。隨著雙玻元件的應用比例快速提升，白色EVA和POE膠膜對透明EVA膠膜替代不斷增加，福斯特也由此確立了自身在膠膜領域的霸主地位。
2019年，福斯特膠膜出貨量7.49億平方米，是行業第二斯威克的4.5 倍，是行業第三海優威的5.5倍。其中，公司高階POE膜市佔率達到70%。未來，隨著雙玻元件滲透率的進一步提升，福斯特白色EVA和POE膠膜等高階產品需求量也將持續增長。
如果說隆基股份用一己之力推動了單晶矽技術路線的發展，福斯特則大幅提升了膠膜產品的技術含量，並直接提升了光伏元件的轉換效率。更為難得的是，膠膜產品並不受光伏技術路線的影響，福斯特在業內的壟斷優勢有望長期保持。
估值迴歸的風險提示作為最受關注的新能源板塊之一，光伏板塊2020年全年整體漲幅超過48%，隆基股份、陽光電源、信義光能等多家公司漲幅超過200%，陽光電源漲幅接近6倍。
有分析認為，預計到2030年，光伏發電將逐漸成為最經濟的發電方式，並取代煤炭成為新的“常規”發電技術。但需要看到的是，目前A股市場煤炭板塊整體市值不足8500億元，而上述五家公司總市值接近萬億。因此，光伏行業的發展前景已經相當大程度上體現在目前的估值之中。
圖源：同花順iFinD
此外，作為重資產特徵明顯的製造業，光伏產業“科技”含量並不高。因此，當光伏發電從新能源變為常規能源之後，估值大機率要從溢價轉向收縮，這也是未來光伏板塊投資的最大風險因素。