作者 | 長考
來源 | 格隆匯新股
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孤單，已經成為當代年輕人的標籤之一。一個人吃火鍋、一個人逛街、一個人搬家……城市的男男女女們或多或少都做過這樣的事情。孤單的蔓延讓跟多的年輕人產生了更強的情感需求，同時刺激著“寵物經濟”的蓬勃發展。
在人均收入水平不斷提高以及養寵意願愈發濃烈的背景下，“寵物經濟”已成為未來幾年最火熱的消費風口之一，相關的上市公司自然也會引來更多的關注。去年年初至今，寵物雙雄佩蒂股份和中寵股份分別上漲24%、107%；赴美上市的寵物電商平臺波奇寵物今年累計漲幅也已突破90%。
與此同時，寵物用品公司天元寵物成功過會，即將登陸創業板，募資金額5.90億元。
乘著“寵物經濟”的風口，天元寵物的質地究竟如何？
寵物用品賽道=好賽道？
天元寵物成立於2003年，主營業務是寵物用品的設計、開發和製造，主要產品包括寵物窩墊、貓爬架等。作為一個在寵物行業呆了十幾年的老將，公司始終跑在寵物用品賽道上，似乎押對了市場。
根據《2019 年中國寵物行業白皮書》顯示，2019 年中國寵物行業規模達到2024億元，相比2010年行業規模擴張了14倍，複合增速34.55%。另外，我國2019年的城鎮家庭養寵滲透率僅為23%，仍遠低於美國等寵物行業成熟市場，隨著寵物市場規模未來仍能持續保持高速增長。
（資料來源：中國寵物行業白皮書、招股書、格隆匯新股整理）
但從細分賽道仔細看，整個寵物行業可以粗略分為寵物食品、寵物醫療、寵物美容、寵物用品等，其中，寵物食品和寵物醫療撐起了整個寵物行業的大半片天。據《2019 年寵物行業白皮書》顯示，寵物食品、寵物醫療兩個子板塊分別佔據了行業整體規模的61%和19%，而田園寵物所在的寵物用品僅佔有12%。換言之，整個寵物用品市場僅有20-30億元的規模，這樣的體量實在算不上什麼能養出大魚的水池。
（資料來源：2019 年寵物行業白皮書、格隆匯新股整理）
寵物用品賽道規模較小，主要是其本身的兩大特性決定：低頻以及高價格彈性。
首先，從消費頻次來看，寵物對於食品和醫療的消費無疑遠高於寵物用品。一般來說，每兩三個月寵物都會得到新的口糧；每年寵物主們都會帶寵物去幾次醫院；而對於寵物用品來說，同樣的用品消費者可能幾年才會購買一次。寵物用品的低頻消費不利於公司培養較高的客戶粘性。
同樣地，寵物主們在貓狗們的食品和醫療上可以不惜重金，但對於可有可無的寵物用品方面則顯得相對吝嗇。就像父母為孩子的吃喝及醫療可以一擲千金，但在玩樂方面則相對節省。在公司沒有建立足夠的品牌力之前，寵物用品的高價格彈性一定程度上限制了用品公司透過提價來實現業績增長的可能性。
再者，根據天元寵物的招股書所述，公司核心產品為寵物窩墊、貓爬架。而根據智研諮詢資料，在貓狗寵物用品具體消費種類情況分佈中，寵物墊排名未能進入前五，貓爬架則未能進入前十。可以看出，天元寵物所選擇的細分賽道規模較小，想象力有限。再加上寵物用品屬於輕工業品，本身技術含量較低，目前市場上存在大量作坊式的中小玩家，競爭頗為激烈。
（資料來源：智研諮詢）
在這樣一條不夠寬廣且無進入壁壘可言的賽道，公司的想象空間會受到限制。
核心競爭力在哪裡？
儘管選擇了一條不太性感的細分賽道，天元寵物似乎活得還不錯。
據招股書披露，報告期內2017年至2019年公司營收分別為7.67億元、8.87億元、10.49億元，複合增速16.95%；同期扣非歸母淨利潤為0.57億元、0.84億元、0.87億元，複合增速23.54%。看起來，公司的業績始終保持著快速增長。但公司的上市之路卻走得非常艱辛。
早在2014年，公司便開始籌謀上市，但由於下屬子公司發生意外事件導致遊客身亡只能暫時擱淺計劃。2017年，公司向主機板發起衝刺，經過兩年等待也沒能如願以償。即便這次成功過會，也是備受爭議。監管層最主要的問題還是針對公司本身的經營。
天元寵物是一個以ODM模式為主的公司，即“貼牌代工”。據招股書披露，公司貼牌代工的收入佔比約為90%。下游客戶主要包括美國沃爾瑪、Kmart AUS、Biltema、KIK等大型連鎖商超，Amazon、Chewy等國際知名電商平臺，以及Fressnapf、Petco等大型寵物產品連鎖企業等。公司的產品會貼上客戶的標籤，公司並沒有建立品牌優勢。
對於這樣的代工企業來說，競爭力主要應該體現在產品生產環節，但在天元寵物身上似乎沒能體現出來，同時這也是監管層一直在質詢的問題。公司的外協加工比例較高，約為70%。這意味著本應該最能體現公司價值的生產環節，卻主要是由第三方代勞的。
雖然，公司想盡可能擺脫“代工”模式帶來的估值負面影響，但沒能起到效果。在舊版的招股書中，公司將“設計研發”列為其競爭優勢之一。按照最新招股書顯示，公司共有159項專利，除了一項2014年取得的“多功能貓爬架”的發明專利外，其餘皆為實用新型專利和外觀設計專利，很難說服市場其“設計研發”具有足夠優勢。在這一點遭到監管層質疑後，公司也只能默默地刪掉這一項。
同時，雖然公司業績增速尚可，但其實只能賺點“養家餬口”的錢。報告期內，2017年至2020年H1公司毛利率分別為為 28.71%、27.08%、27.15%和 24.14%，淨利率則低至個位數。公司從事技術含量較低的代工業務，本身毛利率就不高，而且佔比較高的外協加工的毛利率相對於自主加工更低，公司的盈利能力被進一步拉低。
但值得注意的是公司的主要市場在海外。除開去年因疫情原因海外貿易受阻的原因導致海外收入佔比下降，前三年公司海外市場營收均超過90%。海外寵物市場發達，向海外拓展業務無可厚非，但國內市場遲遲不能有明顯起色，不禁讓人擔憂其過分依賴海外市場。另外，海外不斷反覆的疫情也給公司的業績蒙上了一層陰影。
核心競爭力的缺失、過於依賴海外市場，天元寵物接下來的路並不好走。
結語
正所謂“大水養大魚”，天元寵物選擇了一條不夠寬廣的賽道，一定程度上限制了未來發展的想象空間。在寵物用品這樣的一個輕工業品行業中，技術門檻較低，同質化競爭頗為激烈，公司在生產環節又沒有突出的優勢，想要持續創造超過同行水平的收益比較困難。雖然，公司歷經艱辛成功過會，但上市只是開始，未來如果針對當前的問題做出改變才是值得思考的。