光大證券--食品飲料行業關於近期白酒板塊大幅調整的思考：景氣依舊，靜待催化【行業研究】

【研究報告內容摘要】

白酒板塊現大幅調整主要是經濟復甦預期強化驅動週期與消費類股配置再平衡。

（1） 2016年-2020年消費/週期風格指數估值之比歷經 5年持續抬升， 從 2020年全年維度看， 消費/週期風格指數估值之比的月度均值為 1.74。

（2） 消費類 股盈利預期依舊穩定，但是週期類股盈利彈性明顯增大， 截至 2月 24日， 按一 致盈利預測彙總的消費風格、週期風格、金融風格指數的核心成分股對應 2021/22年動態 PE 為 29倍/27倍、 17倍/15倍、 8/7倍，市場階段性風格出現 轉換。

（3） 從盈利和市值配比角度來看，消費品內部亦存在結構再平衡的壓力。

回溯歷史， 週期品板塊盈利反轉並不會對食品飲料板塊形成負面壓制： 從歷史經 驗來看， 2006年經濟總需求擴張帶來的全面牛市下，食品飲料板塊收益突出， 2009年經濟過熱疊加政策緊縮導致牛熊轉換，食品飲料龍頭亦能防禦。 2015年 供給收縮導致週期品利潤彈性大幅釋放， 食品飲料指數呈現先抑後揚態勢。因此， 週期品出現明顯的盈利反轉跡象不會對食品飲料板塊形成負面壓制。其次，週期 品盈利的持續通常伴隨總需求的擴張，從而引發通脹壓力， 將進一步釋放白酒的 提價能力，進而凸顯在流動性收縮背景下的防禦價值。

春節旺季白酒動銷反饋超預期，行業基本面向好： 2021年春節期間白酒整體動 銷表現超出預期， 高階白酒春節期間需求旺盛，價格堅挺， 依舊維持高景氣度， 一季度業績增長確定性較高， 茅五瀘預期均實現雙位數增長。茅臺節後批價維持 相對穩定，庫存水平接近於零，五糧液受益於茅臺拆箱政策， 承接部分送禮需求， 動銷表現較為亮眼，老窖批價穩步提升， 庫存水平較低，後續價格將繼續上漲從 而實現順價銷售。 次高階白酒低開高走， 政策放寬以及餐飲聚會場景彌補大型婚 宴需求， 由於去年基數較低， 21年上半年預期將實現較高增長，主要酒企業績 彈性較高，預期下半年開始逐漸分化。

稀缺的抗通脹能力、 長期穩定的回報率以及持續增長的需求奠定高階白酒賽道優 勢： 高階白酒具備較強的抵禦通脹能力， 橫向比較來看，五糧液和茅臺的批價漲 幅超過同期中國富豪消費價格指數中大部分的商品和服務。 從 ROE 回報率來看， 白酒行業具備其他行業難以企及的強勁/穩定的盈利能力。 從需求角度看，若僅 考慮高淨值人群的擴容， 預計 2019-2025年高階白酒年需求量複合增速中性/ 樂觀條件下約為 9%/13%，需求較為穩定，高階白酒賽道優勢較為突出。

投資建議： 近期白酒板塊出現較大回調，週期品相對較低的估值水平疊加較高盈 利彈性，市場風格出現階段性轉換。從基本面來看， 21年春節旺季白酒動銷反 饋良好，行業維持高景氣度，一季度業績支撐較強，有望催化板塊回升，股價及 估值回撥後，板塊將迎來更佳投資機會。高階白酒賽道優勢明顯，業績增長確定 性最高，重點推薦貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖，次高階白酒將繼續分化，建議 關注品牌和渠道運作層面具備全國化基礎的酒企，推薦山西汾酒，關注洋河股份。 風險分析： 宏觀經濟下行風險，國內疫情再次蔓延，行業競爭加劇。