文 / 港股君
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過去一個月，盲盒“印鈔機”泡泡瑪特（POP MART）市值蒸發了百億美元，究竟是價值迴歸還是紅利不再?
根據3月26日公司公佈的2020財年年度報告，2020年泡泡瑪特營收為25.1億元，同比增長49.3%，經調整淨利潤達到5.9億元。全年共售出了超5000萬件潮流玩具。
但這依然無法阻擋公司股價的下跌趨勢。從2 月 17 日泡泡瑪特股價創出 107港元歷史高峰後，其股價就一路震盪下跌。截至4月1日的股價為64.55港元，總市值為905億港元。
這家公司究竟怎麼了？
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印鈔機效應或難持續
泡泡瑪特成立於2010年，發展初期參考了香港潮玩超市LOG-ON的模式，主要銷售新奇、有趣的文創產品、玩具和雜貨等。隨後，公司逐步轉型成自主開發IP產品，目前IP品牌收入佔比超八成。
上市前3年，這家潮流百貨零售品牌藉助多元的IP品牌和盲盒等銷售模式賺得盆滿缽滿。
2019年，按零售價值計算，泡泡瑪特是中國最大的潮流玩具品牌，市場份額為8.5%。招股書顯示，2017年到2019年，其營收分別為1.58億元、5.14億元和16.83億元，2018和2019年其營收分別同比增長225%和227%。公司3年內營收翻了10倍。
期間，公司的淨利潤分別為156萬元、9952萬元和4.51億元，3年內淨利潤翻了289倍，實現爆發式增長。如此迅猛的業績增長，讓其從一度小眾的潮玩市場逐步進入大眾視野，被稱為“後浪們的茅臺”。
到2020年，公司的營收依然在增長，但相比此前超過200%的年度營收增速明顯放緩。公司調整後淨利潤為5.9億元，同比增長25.9%，相比3年翻289倍的情況同樣難比。
圖源：泡泡瑪特財報
不過，公司該季度的財報也並非沒有亮點。比如，公司此前過於依賴頭部IP、收入結構過於集中的情況出現一定好轉。
此前，泡泡瑪特創始人王寧曾指出，泡泡瑪特的成功並非僅僅得益於盲盒，而是因為其形成了平臺化的生態閉環，這個生態包括上游設計端的IP生產、中游銷售渠道等供應鏈體系的建設，以及下游的潮玩文化社群等。
公司的銷售額增長，一方面是依靠對多元零售渠道的覆蓋，另一方面是依託盲盒等商業玩法。
財報顯示，2020年泡泡瑪特此前最重要的IP Molly 銷售收入從前一年的4.56億元下降至3.57億元，同比下滑兩成。與此同時，其另一IP Dimoo 營收從1億元增加至3.15 億；2019年新開發的IP品牌 SKULLPANDA也實現了3907萬元的收入。
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費用支出攀升，毛利率下降
具體來看，過去一年泡泡瑪特的經營業績放緩主要在於費用支出大增。
過去幾年，泡泡瑪特的營收渠道主要包括線下零售店、線上渠道、機器人商店以及批發四類。公司近幾年營收的快速增長和線下門店的快速擴張有關。
資料顯示，2017年到2019年，其線下零售店分別有32家、63家和114家；機器人商店分別有43家、260家及825家，均增長迅速。
2020年，這一門店擴張趨勢依然保持。財報顯示，2019年到2020年，其門店數量增至187 家，其中新開業 76 家；機器人門店從增加至1351 家，新開業 526 家；線上業務方面，公司2020年收入為4.66億元，同比增長72%。
擴張壓力下，泡泡瑪特的各項支出攀升。最明顯的是2020年的銷售成本從前一年的5.93億元同比增長55%至9.19億元；同期其經銷及銷售開支從3.63億元同比增長73%至6.3億元，均明顯高於業績增速。
開支攀升重負下，公司的毛利率由2019年的64.8% 降至2020年的63.4%，其中自主產品的毛利率由71.2%降至68.7%。
另外值得注意的是，由於疫情衝擊等原因，泡泡瑪特的存貨情況正出現一定惡化趨勢。財報顯示，2020年其存貨金額由2019年的 9000多萬快速增至2.25億元，存貨週轉天數也由46天增至78天。
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泡沫還是價值迴歸?
相比如今市值腰斬的境地，3個月前的泡泡瑪特還是風光無限。
2020年12月11日，泡泡瑪特在港交所上市，發行價為38.5港元/股，募資50.25億港元。公司彼時開盤價約為77港元/股，較發行價大漲約100%，市值很快突破千億港元。
對此市值，不少市場觀點認為其中或存在一定泡沫。相比其他盲盒概念股，泡泡瑪特的市值幾乎可以說是“遠超行業水平”。目前，A股市場有高樂股份、邦寶益智等多家盲盒概念股。截止2021年3月30日，高樂股份市值為19.42億元；邦寶益智市值為25.84億元。
如果說彼時投資人願意為泡泡瑪特買單，更多是看好公司的發展增速。如今，隨著公司發展逐步放緩，資本是否還會如此前那般熱切？
同時，除了市值爭議，泡泡瑪特目前還面臨著不斷湧入的競爭對手。過去一年，隨著以泡泡瑪特為首的潮玩股在資本市場被看好，這個市場的競爭對手正在快速增加。
比如，不論是52TOYS、美拆等老玩家，還是推出了潮玩集合店TOPTOY的名創優品，以及BAT等網際網路巨頭，都正對潮玩行業加大布局。
目前，泡泡瑪特雖然還處於行業頭部位置，但隨著新玩家順勢崛起，潮玩行業或逐步走入多強爭霸時代，其頭部優勢能保持多久令人生疑。
同時，泡泡瑪特基於ACG領域IP衍生的手辦盲盒一度風靡，其中情懷粉絲髮揮了不少作用。在此基礎上，“隨機抽取”“稀有款”等營銷方式也為這些手辦和潮玩增加了吸引力。
不過，其盲盒模式帶來的熱度能夠持續多久？如何保證能找到持續受歡迎的潮玩IP？強IP帶來的成功能否持續？這些既是外界對泡泡瑪特的疑問，也是這家公司自己需要解決的重要問題。
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