中信證券：“漂亮50退潮”對當下投資的啟示

　　2021年以來，通脹上行和經濟復甦預期導致全球無風險利率的中樞(美債收益率)快速上行，壓制市場估值再擴張，特別是前期估值較高的“核心資產”。本篇報告我們將覆盤上世紀70年代的美股“漂亮50退潮”後，對當下的投資啟示。市場風格快速切換到“小而美”公司的價值發現，美股開啟了數年的“小而美行情”，類比當前中國資產所處的宏觀環境，我們認為此輪全球經濟重啟、行業加速出清，中國資產同樣有望迎來“漂亮50”的退潮和細分領域“小而美”公司的價值發現。從配置上尋找市場低估值的隱形冠軍和高景氣賽道的優質龍頭，重點關注：1)碳中和框架下的風電/光伏、公用環保、建築建材等細分賽道；2)新經濟和港股稀缺資產中的物業管理、傳媒及網際網路以及教育板塊的細分賽道龍頭。

　　美股“漂亮50”退潮後，在通脹上行的預期下，市場關注點逐漸轉向成長小票。

　　上世紀50年代以來，經濟騰飛下的美股走出四輪牛市。最終“漂亮50”行情在石油危機和糧食危機下的高通脹倒逼美聯儲貨幣政策收緊中退潮。70年代中，兩次石油危機在一定程度上改變了美國經濟和資本市場的發展，美國經濟在1976年初重見曙光，通脹觸底後快速反彈，市場普遍擔憂通脹上行倒逼美聯儲提前收緊貨幣政策，在這樣的背景下，美股風格轉向“小而美”的公司，美股市場迎來數年的“小而美行情”，其中非“漂亮50”組合自1976年累計跑贏“漂亮50”組合120pcts，同時按照市值分佈來看，在隨後的5-6年時間裡，美股中小市值(市值分佈在20%-80%)公司明顯跑贏大盤股。

　　70年代促成美股的“小而美”更多是宏觀和行業層面的必然結果。

　　在宏觀經濟基本面的支撐下，我們認為促成此輪長時期的“小而美”更多的是細分賽道龍頭公司在行業加速出清的背景下的高業績彈性。根據我們的計算，美股市場中小市值公司在1975年後業績增速穩定高於同時期的“漂亮50”成份股，其中在1976、1977年的盈利增速分別達到36.2%和25.7%，同時期中小市值公司的PE僅為9.44x，而“漂亮50”成份股的估值在13.79x。進一步來看，新技術革命的出現，推動中小市值公司加大研發開支。從行業層面上來看，龍頭的集聚效應推動產業生產效率的提高，彼時順週期的工業、原材料以及“新經濟”板塊包括消費、醫藥、科技等細分領域均迎來不同程度集聚效應，同時催生了英特爾、卡特彼勒、波音等至今仍引領全球的龍頭公司。

　　中國“漂亮50”退潮後，市場在關注什麼？

　　2020年低通脹和低利率的環境下，估值驅動的行情加深了中國資產的估值分化，港股市場市值在前10%的公司2020年估值擴張幅度接近60%。進入2月，英、美、歐盟等主要發達國家疫苗接種和普及速度進一步加快，市場對於全球經濟復甦的預期快速上修。通脹預期疊加美國經濟增長的預期差推動長端美債收益率快速上行，甚至一度突破1.6%，長端美債收益率作為全球資金無風險利率的利率中樞，利率上行進一步壓制前期抱團的“核心資產”。

　　港股“新經濟”板塊節後估值明顯下滑，在全球經濟重啟的背景下，全球化的工業和技術革命也在掀起新一波浪潮，我國作為全球產業鏈中的重要一環，在“碳中和”長遠目標和“十四五”規劃中推動企業自主創新，行業高質量發展的框架下不斷變革，產業格局進一步最佳化。相較於歐美國家，我國當前細分產業的集中度仍有較大的提升空間，後疫情時代，伴隨著行業的加速出清，類比70年代中期的美股，我們認為中國“漂亮50”退潮後，市場將重回基本面的價值發現，前期被明顯低估的細分賽道“小而美”的龍頭公司具備較高的配置價值。

　　配置建議：低估值的“隱形冠軍”+高景氣賽道的成長龍頭。

　　當前在海外市場上累積了一大批中小市值的“隱形冠軍”，這類公司作為被低估的細分賽道的龍頭，盈利能力強，增速穩定，配置價效比高。因此我們在充分考慮估值價效比的前提下，建議重點關注兩條配置主線：1)增速穩定、低估值的細分賽道龍頭，重點關注“碳中和”框架下的風電、光伏和公用環保，同時建議關注工程機械、裝配置建築、造紙等細分賽道的優質中小市值龍頭。2)高景氣賽道的優質成長股，重點關注傳媒與網際網路、物業管理以及教育等。

　　風險因素：

　　新冠疫情全球蔓延超預期，全球需求不振；中美摩擦升級；內地流動性收緊；人民幣匯率大幅波動。

（文章來源：中信證券研究）