工銀瑞信基金：近期白酒行業市場觀點

　　一、中長期來看，白酒的商業模式決定其具備長期配置價值

　　①需求夯基：白酒消費兼具功能屬性和精神屬性，即需求彈性與剛性並存

　　白酒作為消費品，具有其特殊性，消費場景跨界大、場景豐富，鑄就了白酒需求的多樣性。其中，中高階白酒基於滿足感和認同感選擇消費檔次，這部分需求中越是高階酒，需求剛性越強。宴席需求、自飲需求則是出於消費習慣等的必須消費，相對剛性亦較強。綜合來看，需求剛性在高低兩端表現明顯，需求彈性主要體現在腰部品牌。

　　②品牌鑄盾：打磨核心優勢，深挖護城河

　　企業的護城河有多深，取決於其核心競爭力的複製難易。從白酒企業來看，品牌是企業最核心的競爭力。目前各檔次白酒企業數量呈金字塔式分佈，檔次越高、玩家數量越少，間接映射出檔次越高的白酒市場進入壁壘越高。而品牌的樹立需要精準的營銷、時間的培育、消費者的認可，因此複製難度較大。相比於其它行業，白酒行業中品牌的核心競爭優勢尤為明顯。

　　③模式為劍：高 ROE 彰顯商業模式優越

　　白酒板塊 ROE 領先其它消費品行業，充分彰顯了賽道的優越性。白酒行業高ROE 源自於遙遙領先其它行業的淨利率，且近年來白酒行業淨利率維持上升趨勢，主要原因在於：1)白酒行業議價能力極強，上游成本對盈利能力擾動極小；2)由於白酒的消費場景具有特殊性，帶有一定的社交屬性，消費者願意為白酒品牌支付溢價。

　　二、細分品類觀點：緊抓消費升級帶來的中高階擴容紅利

　　高階酒：增長表現為量價齊升，趨勢較好。目前頭部三大高階品牌合計佔高階市場份額在 95%以上，量價齊升式快增長說明高階市場的增長動力主要來自於消費升級帶來的板塊擴容，而並非現有品牌的此消彼長，預計未來高階延續量價齊升，頭部高階品牌將分享擴容紅利，業績中長期穩健增長可期。

　　次高階酒：2020 年次高階板塊增速繼續高增，有效地驗證了“消費升級的正向作用>經濟增速承壓的負向作用”。當前次高階是最有望直接承接民間大眾消費升級紅利的價格帶，故具備品牌和渠道優勢的次高階產品均呈現較快增長。

　　大眾酒：不同於高階和次高階酒企的共同繁榮，大眾酒強勢品牌的成長主要來自於區域市場份額向地方頭部酒企集中。

　　三、短期來看，價效比逐步顯現，關注中秋動銷情況

　　從基本面來看，下半年隨著基數紅利消除，白酒行業增速預計或將良性回落，但全年依然有望維持相對較快增長，建議關注下半年增長穩健或者相對整個行業依然表現亮眼的品種。其中，即將到來的中秋作為白酒最重要的銷售旺季之一，對白酒企業全年任務能否高質量完成具有重要意義，也可以真實反應消費者的品牌偏好，建議關注中秋動銷情況。

　　從估值層面來看，重點關注一二線名酒，價效比正逐步顯現。

　　風險提示：宏觀經濟波動風險；疫情反覆風險；行業競爭加劇風險。

（文章來源：工銀瑞信基金）