白酒：基本面預期改善，估值已至擊球區？

常言道“越早釋出年報的企業，意味著業績越好”。一向被譽為“好學生”的白酒企業，以往都早早釋出年報，今年尚未有一家釋出2021年業績報告，“好學生”也要變壞了嗎?

其實不然，儘管今年白酒企業普遍發業績的時間較晚，但截至4月13日已有13家白酒公司釋出2021年業績預告或快報，且部分企業還發布了今年一季度的業績預告。

從業績預告來看，2021年白酒行業穩健收官，去年上半年行業增速彈性較高，下半年國內酒類消費增速開始放緩。另外，從近期上市公司釋出的一季度資料來看，表現均優於去年同期，實現“開門紅”。

分價格帶來看，一線白酒維持穩健增長，二三線酒勢頭良好。一線白酒方面，茅臺在管理層改革驅動下業績維持穩健增長，飛天批價從2021年初2300元左右大幅提升至2800元。受益於茅臺供不應求，五糧液與國窖全年量價齊升，同時批價堅挺，其中瀘州老窖國窖批價從年初約860元升至900元左右，渠道利潤大幅提升。高階酒業績穩定性持續得到驗證，其中茅臺、五糧液以穩健為主，瀘州老窖則更為積極，國窖的放量以及提價帶動收入和利潤的增長。

二三線白酒方面，在疫情期間，各大企業基本以去庫存、梳理渠道為主。去年以來疫情得到逐步控制，行業延續復甦勢頭，同時2021年消費場景復甦以及渠道補庫存驅動二三線白酒企業加速發展。值得一提的是，二三線白酒業內分化進一步加劇，汾酒維持高增、加速升級，擴張型酒企如酒鬼、捨得等區域呈現分化;區域龍頭回款及動銷超預期，業績支撐性及確定性更強，古井加速結構升級，洋河具備加速潛力，迎駕、口子、今世緣等動銷亮眼。

從實際回款情況看，各龍頭基本完成旺季回款任務，高階酒+徽酒、蘇酒表現最好，三線次高階如捨得、酒鬼等留有餘力。

近期，全國多處疫情零散發生，加上奧密克戎的強傳播特點，對國內的消費行業無疑會造成負面影響，不過覆盤2020年期間，白酒股普遍表現較好，並且對高階白酒影響有限。

2020年開始，新冠肺炎在全球大面積傳播開來，國內在2020年上半年受到較大的衝擊。而覆盤2020年上半年白酒的基本面來看，行業業績整體承壓，業績放緩，區域酒業績承壓明顯，高階白酒表現出穩健的一面。

2020年上半年，白酒行業營業收入同比增長2.14%至1298.87億元，歸母淨利潤同比增長7.95%至478.42億元。其中高階白酒、次高階二線名酒、區域龍頭酒和區域三四線酒利潤額分別為366.77億元、20.57億元、79.32億元、12.11億元，對應的增速分別為14.49%、9.93%、-9.84%和-23.93%。各個價位白酒差異化明顯的原因是消費結構升級疊加銷售費用下降。

從受疫情影響時間段來看，2020年Q1影響最明顯，之後逐季改善。2020年疫情爆發時點在春節前幾日，在國家倡導“不外出、不聚餐、不拜年”的背景下，春節後白酒的禮品消費及聚餐消費需求明顯下滑，部分封城地區動銷幾乎歸零。

從酒企報表上看，2020年部分酒企一季度報表仍表現較好，主要因為節前打款正常，酒企提前確認打款所致。大部分酒企二季度報表明顯承壓，下半年隨著疫情逐步緩解，業績改善速度逐季加速，部分優質酒企已於三季度完成了對上半年缺失業績的回補。

從影響程度來看，高階及低端酒表現穩健，次高階酒分化大。禮品屬性較強的高階酒及需求較為剛性的低端酒受疫情影響整體較小。2020Q1/2020Q2貴州茅臺、五糧液、順鑫農業均實現雙位數增長，而次高階酒分化顯著，其中山西汾酒表現亮眼，口子窖全年業績回正仍存一定壓力。

從白酒價格及庫存來看，疫情爆發之初白酒批價迅速下跌，貴州茅臺批價一度跌破2000元，隨著疫情逐步緩解，貴州茅臺批價持續上升。同時，酒企相繼透過控貨提價方式來保證庫存端健康、穩定品牌價值，2020年白酒行業以價升為主旋律，酒企較為理性使得渠道保持健康狀態。

比較近些年春節情況，2020年春節前幾日疫情開始大爆發，影響次高階及區域酒需求顯著;2021年春節前中國河北、黑龍江、遼寧、北京等地疫情散發。2022年疫情主要分佈省份地區為河南、陝西、天津、北上廣、杭州等地區。

2022年部分省份嚴重度較2021年高，但較2020年低，另外，2022年春節疫情影響期覆蓋了主要酒企春節發貨階段，但節前河南等地已開始陸續解封，回補性消費或減緩疫情對白酒大省的影響。

對比2022和2020兩次疫情，最大的不同點在於兩點：一是本輪疫情避過春節旺季，在3月淡季開始從一線城市蔓延，而白酒Q2業績佔全年比重較低，因此目前回款進度、動銷、價盤及庫存表現均好於2020年初。二是渠道心態不同，當前觀望情緒更濃厚。相比於2020年普遍樂觀預期下半年疫情結束，經銷商普遍抱有快速勝利的心態，疫情後政策刺激下的消費回補更是超出預期，但本次則是伴隨多次疫情之後的整體經濟下行的預期，整體消費信心不足，經銷商普遍呈現出疲鈍感。

由此可以判斷，到目前為止本輪疫情對全年的影響程度較小，但是由於奧密克戎的強傳染性，使得本輪疫情結束時間可能會比2020年長，並且對經濟的衝擊也可能會較大，需要結合經濟景氣度再觀察終端消費和經銷商信心恢復程度。

總結來看，2020年疫情白酒雖然業績不好，但是預期疫情很快結束，所以出現了白酒行情。而2022年疫情白酒業績並沒有想象中的影響那麼大，只是由於市場信心不足出現了大跌。但隨著全國疫情拐點來臨、第三針疫苗接種率的上升和特效藥的國產化帶來的放開預期以及消費券發放預期的影響，白酒將迎來一波修復行情。

在擔憂經濟增速+景氣度+疫情影響下，對於白酒的投資，多數投資者選擇觀望。不過在這種情緒下，白酒板塊出現整體性的估值下殺，部分酒企如徽酒因在行業不確定中存在確定性業績高增(春節期間需求同比增長使得補貨需求強)，股價階段性走出獨立行情。當前整體白酒板塊估值中樞已降至28-30X，處於相對合理的區間。

此外，白酒行業的景氣度仍舊存在。

根據2021年4月釋出的《中國酒業“十四五”發展指導意見》：在市場建設上，實施酒類大商1510培育計劃，培育千億級酒類大商至少一家，百億級五家，50億級大商10家，預計2025年白酒計劃產量800萬千升，比十三五末增長8.0%，銷售收入達9500億元，增長62.8%，實現利潤2700億元，增長70.3%。

從量上來看近年來中國白酒產量總量呈現逐年下降的趨勢。據中國酒業協會披露，2021年中國白酒產業規模以上企業產量為716萬千升，同比下降0.6%。但這個過程中行業整體收入逐漸平穩，價格提升明顯，具體來看高階價格穩中有升，次高階擴容明顯。

在消費升級背景下，千元價格帶將繼續上移擴容，以貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、汾酒青花30復興版等千元價位帶的名酒企單品將持續享受千元價位帶擴容紅利。

次高階方面，擴容紅利加速釋放，目前已步入下半場階段時刻。具體來看，擁有強次高階酒單品&有基地市場的白酒龍頭企業擁有強全國化潛力，享受到更多次高階酒擴容紅利如：山西汾酒、古井貢酒、洋河股份、捨得酒業等。

中高階方面，即價格帶處於100-300元之間的白酒，目前處於擠壓式增長階段，部分優質酒企有望從中脫穎而出，如迎駕洞藏的強勢崛起原因之一為搶佔同價位帶其他產品市場份額。

而百元以下的低端酒，由於消費升級，頭部企業市場集中度不斷提升，以玻汾為代表的高品質光瓶仍將保持高速發展。

總的來說，從基本面角度來看，高階白酒競爭格局相對穩定，次高階酒由於擴容紅利，整體業績彈性會更大，中高階酒分化明顯，低端酒市場集中度在提升。但隨著行業進入弱週期，總體來說市場競爭還是相對較大，容錯率較此前低，因此優秀的決策者對企業穩步發展的重要性日益凸顯，因此近期不少白酒企業如貴州茅臺、五糧液、洋河股份等酒企均針對組織架構、市場營銷等方面進行持續改革，伴隨著改革紅利的釋放，這些企業的市佔率將進一步得到提升。

值得注意的是，由於當前疫情呈現多點爆發，多個白酒消費大省政府均頒佈了相關疫情防範方案，雖然二季度對於白酒的業績影響不大，但是二季度往往為重要的招商時刻，若國內疫情沒有好轉，有可能會影響到酒企的招商，屆時影響到後續的業績。