同為鋰電材料股，背靠全球電池老二的芳源股份為何不被看好？
11月19日，芳源股份（688148.SH）收報36.41元，8月上市以來，芳源股份累計較發行價上漲695%，總市值185億。根據SMDC的多因子量化評分體系，芳源股份評分211分（1000分制），位列科創板第147名。
在往期八大力研報中，科創資料研究中心（SMDC）已經解析過包括容百科技、天奈科技等鋰電池產業鏈的企業。
本期帶來的芳源股份同樣是鋰電池產業鏈的個股，從今年8月上市至今，該股較發行價大漲近7倍。巨大的漲幅背後是芳源股份基本面優質還是首發募資不足令成為二級市場的“獵物”？
芳源股份的八大力價值畫像
基本面：高鎳三元材料前驅體
芳源股份是一家廣東省江門市的科創板企業，2021年8月登陸科創板上市，首發價格4.58元，預計募資11.15億元，實際募資3.66億元。
看到這裡，您大約心裡就有個數了。芳源股份不足5元的發行價、不足預計募資1/3的實際募資金額是其當前股價較發行價漲幅較大的主要原因之一。那麼，芳源股份的基本面如何？
根據招股書及財報。芳源股份從事高鎳三元材料前驅體的研發、生產和銷售，產品主要用於鋰電池和鎳電池的製造，並最終應用於新能源汽車動力電池、電動工具、儲能裝置及電子產品等領域。
2017 年，芳源股份開始向松下銷售高鎳 NCA 三元前驅體，供松下製造高能量密度三元鋰電池，最終用於特斯拉電動汽車。此外，公司還與貝特瑞、杉杉能源、比亞迪、當升科技等國內外主流鋰電池或正極材料廠商建立了合作關係。
NCA 三元前驅體業務為公司第一大營收來源，2020 年 NCA 營收 7.35 億，佔比 74%，2020 年 NCA 三元前驅體毛利率為 19%。
根據高工產研統計，目前國內批次生產 NCA 前驅體的企業主要是格林美和芳源環保，佔 2019 年 NCA 前驅體國內出貨量的比例分別約為 45%、28%，格林美排名第一、芳源股份排名第二。
目前，松下中國是芳源股份的第一大客戶，上市公司存在一定的客戶集中度較高的風險。2018年、2019年和2020年，芳源股份前五大客戶銷售金額佔各期營業收入的比例分別為87.28%、91.04%和80.40%；公司來源於松下的銷售收入合計分別為 48,622.74萬元、76,497.54萬元和62,247.70萬元，佔公司營業收入比例分別為 63.00%、80.43%和62.71%。
經營力：背靠松下
松下是全球僅次於寧德時代的第二大動力電池生產商，同時也是全球第一大三元電池生產商。
考慮到，芳源股份背靠松下這個全球電池出貨量第二的老大哥，公司的業績並沒有出現高增速，只能算符合市場預期。業績前三季度，芳源股份實現營業收入15.31億元，同比+161.58%；歸母淨利潤7288.29萬元，同比+241.15%；扣非後歸母淨利潤7347.82萬元，同比+281.26%。
但芳源股份“背靠的這顆大樹”也有隱患。招股書顯示，2021年，芳源股份與松下中國的合作方式陸續調整為由公司向松下中國採購金屬鎳豆、金屬鈷豆生產NCA三元前驅體後再向其銷售，以上合作方式的變化將導致向松下中國銷售NCA三元前驅體的毛利率、單位毛利下降，進而可能對公司經營業績產生不利影響。
2018 年至 2020 年，芳源股份主要利用氫氧化鎳、硫酸鎳、硫酸鈷等粗製鎳鈷原 料生產三元前驅體及球形氫氧化鎳，成本優勢明顯。合作方式變化之後，公司利用鎳豆、鈷豆生產 NCA 三元前驅體，如按照完全採用此種方式，預計公司 2021 年對松下平均銷售毛利率將減少 10.18%；綜合 NCM 三元前驅體等其他產品在 2021 年銷售快速增加、毛利率提高，預計 2021 年整體銷售毛利率將降低 1.96%。
從機構給出未來幾年的三元正極材料的出貨增速來看，將逐步告別高增速的時代。
2018 年至 2020 年，芳源股份的主營業務毛利率分別為 17.18%、 20.24%和 15.33%。對比格林美、中偉股份、華友鈷業3家競爭對手，芳源股份的毛利率與他們相差無幾，但營收規模卻要小不少，產能規模仍需時間爬坡。
根據芳源股份招股說明書，2018 年至 2020 年，芳源環保三元前驅體毛利率均高於容百科技、科隆新能、中偉股份、長遠鋰科、杉杉股份，主要原因系芳源環保具有一定的成本優勢：容百科技、科隆新能、中偉股份、長遠鋰科三元前驅體主要以高純硫酸鎳、硫酸鈷為原材料進行生產，而公司具有資源綜合利用技術優勢，可以對包括氫氧化鎳、粗製硫酸鎳、鎳鈷料等資源利用分離提純技術製備高純硫酸鎳、高純硫酸鈷、高純硫酸錳等溶液，進而生產三元前驅體，公司原材料相比具備成本優勢，導致公司三元前驅體毛利率相對較高。
創新力：
芳源股份2018 年至 2020 年研發投入分別為 2981.37 萬元、4322.17 萬元和 4487.57 萬元，最近三年累計研發投入為 1.18億元，累計研發投入超過 6000 萬元。年均研發投入佔比營收比重不足5%。
截至今年半年報，芳源股份已獲授權 9 項發明專利、32 項實用新型專利。
目前，鋰電池各個龍頭股的主要目標就是搶佔市場份額、投資建設產能，堆產能才能做大未來業績規模。
本次上市科創板，芳源股份募集資金用於年產 5 萬噸高階三元鋰電前驅體（NCA、NCM）和 1 萬噸電池氫氧化鋰專案，達產後公司將進一步擴大高鎳三元正極材料前驅體產能，充分發揮公司高鎳三元前驅體的技術優勢和先發優勢，提升在高鎳三元前驅體的市場佔有率。
據芳源股份招股書，公司 2020 年三元材料前驅體（NCA、NCM）的總產能 1.66 萬噸，2020 年底投產 3.6 萬噸，預計 2022 年投產 5 萬噸，則 2020-2022 年名義產能分別為 1.66、5.26、10.26 萬噸，即 21、22 年產能增長 217%、 95%
〉〉〉小編說〈〈〈
目前，科創板有31只股票的股價較發行價漲幅超5倍。小編在往期的多份八大力研報中對多隻高漲幅股進行了研究分析，其中有不少是各自領域的佼佼者。不比工業基礎領域，整個鋰電池產業鏈站在風口上，二級市場估值快速拔高，這麼高的行業景氣度之下，芳源股份發行上市時候並沒有被機構看好，而是簡單粗暴的成為了在二級市場的“收割”物件（首日漲幅659%），是有原因的。
（來源：SMDC科創資料）