在A股成交量持續破萬億後，量化基金一次又一次的站在風口浪尖上。證監會此次修訂相關新規，規範內地投資者返程交易行為，從嚴監管“偽外資”，關於量化的“偽外資”討論聲愈發響亮。
在低成本、高槓杆的利益勢驅動下，透過香港配資炒A股早已不是新玩法。而今北上“偽外資”遭監管封堵，量化基金再度成為“眾矢之的”。
12月20日，上證指數大跌1%，有市場人士認為此係“偽外資”出逃所致。而截至收盤，統計資料顯示北向資金合計淨賣出9.71億元。
上週五，中國證監會發布關於就修改《內地與香港股票市場交易互聯互通機制若干規定》（以下簡稱：《規定》）公開徵求意見的通知。明確指出，後續滬深股通投資者不包括內地投資者。
圖片來源：證監會官網
這是滬深港通機制建立7年以來，內地監管部門首次“重拳”打向北向通的內地投資者。顯然，新規意在堵住北上資金中“偽外資”的A股掘金路徑。
以往，“聰明錢”是投資風向標，但如今穿上外資馬甲的內地資金，卻“純粹”不再，更成為了資本套利的工具。而有訊息指出，“偽外資”背後出現了量化資金的身影。
今年9月的一則傳聞重磅指出，A股市場的外資主力並非海外基金，而是在香港拿到牌照的內地百億量化基金巨頭。這些基金在香港低息環境下放5倍槓桿高頻交易A股，交易頻率是一週全部換一遍，資方配給量化基金那邊的資金利率低於2%。經人透露，在香港知名度較高的主要是內地兩家頭部量化私募，但未具體提及機構名稱。
繞道香港、反炒A股，新規嚴打“偽外資”
證監會為規範內地投資者返程交易行為，從嚴監管所謂“假外資”。
近年來，部分內地投資者在香港開立證券賬戶及北向交易許可權，透過滬深股通交易A股。
而此類證券活動與滬深股通引入外資的初衷不符，且這些投資者中98%以上已開立內地證券賬戶可直接參與A股交易，兩種途徑交易有發生跨境違規活動的風險，也給市場造成了北向交易中有不少所謂“假外資”的印象，不利於滬深港通的平穩執行和長遠發展。
而自規則實施之日起，香港經紀商不得再為內地投資者新開通滬深股通交易許可權。一年過渡期內，存量內地投資者可繼續透過滬深股通買賣A股。而無持股內地投資者的交易許可權由香港經紀商及時登出。
不過，目前此類交易總體規模在北向交易中的佔比保持在1%左右。投資者數量約有170萬名，但大部分無實際交易，近三年有北向交易的內地投資者約有3.9萬名。
實際上，內地資金繞道香港進行配資反炒A股的現象，已存在多年。2016年和2019年兩起事件，已經引發監管注意。
作為典型案例，便是曝光於2016年的首例跨境操縱案。起初，交易所監控發現“滬股通”標的股票小商品城成交明細放大，股價漲勢異常。經分析，發現來自香港的證券賬戶與內地的某些證券賬戶相互配合，頻繁自買自賣、高買低賣、連續拉抬後反向賣出。
證監會查明後發現，莊家利用3個香港賬戶和1個內地賬戶，對“小商品城”實施了操縱行為，短短几個月交易金額便高達30億，非法獲利4188萬餘元。
時隔3年，香港金管局與香港證監會便聯合釋出公告稱，某內地銀行集團進行的一連串“複雜交易”便涉及有“偽外資”的問題。據悉，該內地銀行集團的附屬公司的一筆交易，本質上是利用內地金融機構的錢透過香港的私募基金通道，以A股股票做質押進行融資。
同年，香港證券與期貨事務監察委員會官網的一封監管函指出：“目前香港配資價格僅相當於內地一半的水平，香港的資金價格具備很大的優勢，而且槓桿水平也可以做得比較高，不少內地資金透過香港進行配資，再繞道回A股的情況也比較多”。
憑藉低成本、高槓杆的配資優勢，吸引著內地資金捨近求遠，在港融資、反炒A股。
港股配資優勢下，量化巨頭的A股掘金路
時任香港聯交所行政總裁的李小加曾表態，香港配資沒有動不動幾十倍槓桿融資，同時香港券商有很嚴格的保證金管理。
而即使沒有幾十倍槓桿，但香港融資成本低於內地，向來為業界所公認。
低成本的融資，對於量化基金也充滿的巨大吸引力。而在量化交易體系，無論高頻交易還是其他，都能夠使市場隱藏的流動性得到釋放。
伴隨著北上資金成為A股成交規模持續突破萬億的重要力量，加之市場亢奮、上證指數持續創下6年來新高，內地量化基金“吹”大A股成交量的話題不斷也被熱炒，“偽外資”的討論聲愈發響亮。
比之7月，8月外資透過滬/深港通等機制增持滬深兩市股票規模一倍多。到了9月，一則“量化交易貢獻了A股一半的交易量”的訊息刷屏。
同一時間段，一位香港基金經理曾透露，香港業界有一個資訊流傳甚廣——兩家內地頭部量化私募在香港5倍槓桿配資，並運用多空策略在A股市場頻繁操作。收益頗豐，而且回撤非常小，他們的規模擴張速度也很快。
上述基金經理介紹，“在香港配資相對容易一些。目前內地資金過來做量化，就是要申請一個牌照。這有一定難度，但也不特別大。找到懂行的人基本上大半年可以搞定，跟普通牌照一樣，但是要找人。”
2020年9月底，監管層面釋出外資投資指引。即從11月1日起，除原有品種外，合格境外投資者可投資於存託憑證、股票期權、政府支援債券等。同時，允許合格境外投資者參與融資融券交易、轉融通證券出借交易以及債券回購交易、股指期貨交易。
從政策層面，外資進行量化交易的基礎合規存在。
在執行時間上，也比較吻合。按照2020年11月計算，申請牌照和融資運作需要至少大半年的時間，大概對上今年八月左右的時間。
綜合看來，內地量化基金在港利用高槓杆反炒A股的可能性是合理存在的。
根據渠道和公開資訊，量化機構的離岸平臺進入A股交易，主要有3種路徑：
其一，藉助目前已有的QFII通道和北上資金通道。相關機構的海外分支在完成海外募資後，直接透過海外經紀公司，由滬深港通或QFII通道投資A股市場。這一途徑，手續簡便但投資標的有一定限制。
其二，直接申請QFII資格，獲得“直通卡”。幻方香港，就是去年12月獲得合格境外投資者資格後，可透過QFII通道直接申請投資入場。這一途徑，成本和手續較為複雜，但大大減少投資標限制，投資平臺的自主許可權大為提高。
其三，向內地機構的香港子公司定製“服務”。此前，明汯投資高層透露過，該公司透過內地券商的香港子公司，把海外基金的資產透過“收益互換”的通道，把投資策略複製到國內。
收益互換有北上和南下兩種業務，北上業務主要是私募在香港券商處繳納保證金，根據其資質進行評估，券商可以為其提供不同的槓桿。
重擊“偽外資”後
興業證券研報《北向資金結構再拆分》指出，根據富途港股資料，透過港交所披露的託管機構，把2018年以來北向資金拆分為外資銀行（配置盤）、外資券商（交易盤）以及中資機構（可能包含“假外資”）。
截至12月17日，三類資金持股市值分別為2.16萬億、4847億、971億，佔全部北向資金的比重為78.8%、17.66%、3.54%。
從總量來看，“假外資”體量有限，從嚴監管有助於進一步凸顯北向資金的“真外資”屬性。
內地證監會重拳打擊“偽外資”，此前渾水摸魚的北上資金風向標作用將減少。在過渡期滿後，境外融資、交易型資金規模會受到強監管。
值得注意的是，儘管證監會給予了一年的過渡期，但仍然不排除內地投資者提前開始減持行為。
上述研報基於存量持倉的絕對規模、各行業三類資金持倉佔比和對行業影響力這三個視角，對可能含有“假外資”的中資機構行業持倉情況進行分析。
總的來看，中資機構持有行業的絕對規模不高、各行業主要是由配置盤與交易盤主導、中資機構持倉佔各行業流通市值也均在6%以內，且中資機構並非都是“假外資” ，因此對行業的影響也較為有限。
回溯至2019年4月，內地投資者在香港配資的事情鬧得沸沸揚揚，在香港監管部門發聲之後，經歷一段小牛市的A股開始走弱。而與之不同的是，量化基金屬於持牌機構。在合規合法基礎上，不至於“重蹈覆之”。
值得注意的是，若真有較高的槓桿水平，一旦市場波動，可能會引發系統性殺跌風險。此次變相清理槓桿，短期不排除情緒上會有所衝擊。