編者按：本文來自微信公眾號“和訊房產”（ID:hexunhouse），作者：王梓京，36氪經授權釋出。
4月，上市房企2020年財務報告陸續釋出，將財務資料進行了更詳細的披露。和3月的全年業績公告發布一樣，寶龍地產（1238.HK）仍成為最早的那一批。銷售、營業收入創新高，利潤率保持在行業高位水平，同時使出渾身解數將“三道紅線”翻綠，從財務資料看，寶龍地產整體表現不錯。
但財務資料只能代表數字對應的指標，可作為了解公司的參考，看財報不能盡信資料，梳理清楚資料產生路徑，才能對一家公司進行更詳盡的瞭解。
在和訊房產深入剖析寶龍地產年報之下，該公司“粉飾”財報的方法浮出水面，透過有選擇的並表從而達到調節收入、利潤以及負債的效果。
表內表外往往是唇齒相依，目前已有上市公司開始主動披露表外負債，主動將財報更詳盡的暴露在陽光下。同時，今年亦有上市進行業績“洗大澡”，主動“暴雷”讓投資者蒙受鉅額損失。寶龍地產或在表外埋“雷”做法，上市公司未來潛藏不確定性。
01
明股實債、注資 三道紅線翻綠的關鍵
355億元營業收入，同比增長36.3%；毛利率36.1%，利潤88.2億元，同比增46.5%，高於營收增速，在行業利潤空間壓縮之下，寶龍地產上述資料表現較好。
但根據年報深入分析發現，寶龍地產永續債侵蝕利潤5097.9萬元，對應的永續債約為5.2億元，對應的利率成本高達9.8%，大幅高於公司2020年6.44%的加權平均融資成本。
永續債實際為債，但在會計處理上被計入權益，是明股實債的一種處理方式，可直接降低負債率，就是成本奇高，對利潤形成較大侵蝕。
據寶龍地產釋出的資料顯示，公司2020年剔除預收款後的資產負債率69.9%，淨負債率73.9%，現金短債比122.6%，與“三道紅線”要求的剔除預收款後的資產負債率大於70%、淨負債率大於100%、現金短債比小於1倍三項指標，勉強翻綠。
尤其是剔除預收款後的資產負債率69.9%，距離70%的監管指標無限接近。從年報披露的更多資訊可以看出，寶龍地產三道紅線翻綠並非是因為經營增厚權益改善帶來的，而是數字遊戲與財報“裝扮”的結果。
除了永續債這種特殊債券對真實負債進行掩藏，寶龍地產還透過股東注資直接增加權益，降低負債率。2020年寶龍地產小股東注資高達64.15億元，寶龍商業管理少數股東注資約為41.6億元。
寶龍地產少數股東權益的突然暴增也是全力降槓槓的體現。公司2020年非控制性權益大幅增長141%高達150.6億元，而2020年中報顯示非控制性權益約為77億元，同比增長23%。
也就意味著寶龍在2020年下半年少數股東權益大幅增長73.6億元，半年時間幾乎翻倍。在行業降槓槓的壓力下，很多房企開始選擇股權合作的模式，透過降低權益佔比減少對外部融資的需求，從而在實現合約銷售金額增長的同時，降低借貸規模與槓槓率。
需要注意的是，永續債、股東注資以及加大股權合作的力度，這些降槓桿的方式均是以讓渡利潤實現的，而非真正降低有息負債規模。資料顯示，寶龍地產2020年88.2億元利潤中，少數股東權益26.7億元，佔比高達30.3%；有息負債同比增長約為20.1%，增幅超過監管要求的15%。
02
有選擇的並表 或為調節報表
除了透過永續債、少數股東權益以及直接注資等方式調節負債率，上市公司合併報表範圍的選擇也是調節收入、利潤以及負債率的重要途徑，這是行業較為常見的做法，同時該思路亦體現在寶龍地產的財報處理中。
和訊房產查閱寶龍地產2019年及2020年年報發現，於2020年公司關聯公司中新增本集團之共同控制實體15家以及6家聯營公司。經過對這21家公司進行股權層層穿透後發現，寶龍地產在多家公司的持股比例超50%，甚至有100%持股的公司被納入聯營公司。
以南京龍合置業發展有限公司為例，天眼查資料顯示，洛陽寶隆置業發展有限公司持股51.2195%，洪城企業管理（香港）有限公司持股29.2683%，寶龍地產（香港）控股有限公司持股19.5122%，股權層層穿透之後，這三家公司背後均為同一家公司，為寶龍地產（香港）控股有限公司。年報資料顯示，寶龍地產（香港）控股有限公司為寶龍地產的附屬公司，這就意味著寶龍地產對南京龍合置業發展有限公司形成100%控制。
聯營公司是指對上市公司有重大影響但沒有實際控制權的公司，一般附帶有20%-50%的投票權的股權。業內人士認為，考慮到同股不同權的存在，或許在較為特殊的情況下，持股超51%的公司沒有形成控制權，但100%持股的公司不屬於該類情況，一般而言形成控制。
同時，和訊房產發現，寶龍對多家關聯公司進行股權結構設計，或透過實際控制實體的股權層層巢狀從而形成對關聯公司的控制。
以寧波融輝置業有限公司為例，浙江寶龍星匯企業管理有限公司（簡稱浙江寶龍星匯）間接持股51%，而浙江寶龍星匯的股東上海鵬舫企業管理有限公司及共青城星聚寶龍投資管理合夥企業（簡稱:星聚寶龍)兩家公司股權穿透後均浮現寶龍地產（香港）控股有限公司的身影。且星聚寶龍的股東中有三家公司為交叉持股，兩家實際控制人均為寶龍地產。
據和訊房產查閱寶龍地產大量關聯公司發展，星聚寶龍出現在多家寶龍地產關聯企業中。
業內人士指出，透過該股權設計架構，分散了寶龍地產在關聯企業的持股比例，寶龍地產或許是為了隱藏對此類的實際控制權，使得此類公司最終歸屬於關聯企業。
關聯企業與附屬公司在合併報表方面存在本質差異，以聯營公司為列，其資產及負債採用權益會計法，不併表，而附屬公司則直接入表，公司分類的差異選擇則成為企業調節利潤和負債表的一大竅門。
香頌資本執行董事沈萌告訴和訊房產，上市企業會根據公司資產負債情況決定是否並表，而在會計處理上也會給出不同的理由。對於持股比例超50%但不併表的情況，沈萌認為可能是因為這些公司的負債可能拖累上市公司，如納入附屬公司就會把這些可能負面的財務資料轉移到上市公司身上。
資料顯示，截至2020年12月31日，寶龍為若干共同控制實體及聯營公司借款13.94億元提供擔保，擔保借款額同比增長23%，該增幅同樣超出三道紅線監管要求的有息負債增長15%。
並表標的選擇不僅可以調節負債，同時還能起到調節收入和利潤的效果。和訊房產發現，泰州寶龍房地產有限公司（簡稱：泰州寶龍）不在2020年寶龍地產關聯企業名單上，而成為附屬公司入表。
按照寶龍地產的描述，泰州寶龍的合營夥伴已將共同控制專案的控制權轉讓予寶龍地產。而據天眼查資料顯示，2020年全年該公司並未發生股權變更。業內人士指出，或許泰州寶龍一直都屬於符合納入附屬公司的條件，但因上市公司另有考量，泰州寶龍此前歸類為關聯企業。
將泰州寶龍納入附屬公司，為寶龍地產2020年貢獻收入約為11.58億元以及淨利潤1.45億元。