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2020· 招商蛇口
2020年，招商蛇口實現營業收入1296.2億元，同比增長32.7%，但公司收入保持快速增長的情況下，淨利潤出現明顯下降，並且毛利潤率和淨利潤率同向下行。我們認為主要有兩個原因：
第一，主營開發的社群開發與運營業務的成本增長明顯，同比增幅達到38.9%，遠超同業務營業收入的增長幅度；
第二，銷售費用的增長、其他應收款的減值存貨跌價準備以及投資收益的下降侵蝕公司的淨利潤。
一
發揮核心城市優勢
銷售規模穩定增長
2020年，招商蛇口實現銷售金額2776.1億元，同比增加25.9%，實現銷售面積1243.5億元，同比增加6.3%，銷售單價為22324.2元/平米，達到新高。在銷售方面，面對競爭壓力的上升，公司狠推“一城一模板”的策略，全面對標競企，提升綜合的操盤能力，最終實現高質量去化，銷售規模創新高。其中，杭州、蘇南、上海、深圳、南京、廣州和寧波7個城市銷售金額突破百億，華東、深圳、西南、華南、江南5個區域的銷售增速超過20%，業績分佈整體相對均衡。但是全面推進銷售規模的增長給公司帶來的直接影響是銷售費用小幅提升，2020年公司銷售費用為29.9億元，同比上行35.3%。
招商蛇口能夠實現專案的穩定去化，除了積極的銷售策略，還得益於公司長期聚焦核心城市。投資上，公司堅定城市深耕策略，加強對西安、合肥、南通以及東莞等城市的投資力度，單城市資源投放力度較2019年實現翻倍。2020年，公司共獲取土地儲備98宗，新增土地儲備1624.8萬平米，權益建築面積1044.8萬平米，港城聯動、產城聯動已經成為招商蛇口獲取土地資源的主要方式，其中透過港城聯動相繼獲取南通濱江及煙臺芝罘的專案，透過產城聯動相繼獲取成都天府新區專案、太原小店專案、武漢神龍廠專案、西安港務區專案以及博鰲樂城專案，豐富了公司的拿地方式，有利於拿地成本的下降。
我們認為，招商蛇口在核心城市完備的土儲佈局，長期的城市深耕經驗，以及積極的銷售策略幫助公司實現銷售規模的穩步增長。同時，隨著園區開發、港務業務的成熟和發展，使公司有利於透過多元拿地方式降低拿地成本，從而實現銷售單價的提升和利潤率的上行。
二
營業收入實現高速增長
但利潤率明顯下降
2020年，招商蛇口實現營業收入1296.2億元，同比增長32.7%，實現較為優秀的增長。其中，以房地產銷售為主的社群開發與運營為主的業務實現營業收入1012.6億元，同比增速達到19.8%；以園區、綜合體、商辦、酒店等多業態為主的園區開發與運營業務實現營業收入282.3億元，同比增幅高達126.3%；郵輪產業建設與運營業務由於受到疫情影響，部分業務暫停運營，收入為1.3億元，同比減少79.2%，由於這項業務佔比相對較小，並未對整體的收入產生較大的影響。因此總體來說，公司在2020年取得了較好的收入增長。
但是招商蛇口卻面臨增收未增利的情形，一方面表現為淨利潤為169.1億元，同比下降10.3%；歸母淨利潤為122.5億元，同比下降達到23.6%；另一方面表現為公司的毛利潤率和淨利潤率分別為28.7%和13.0%，同比分別下降6個百分點和6.3個百分點。分情況來看，招商蛇口毛利潤率的下降概因以社群開發與運營為主的業務營業成本有較為明顯的上升，達到780.3億元，同比增長38.9%。淨利潤率的下降受銷售費用增加、其他應收款減值、存貨減值以及對招盛閣置業和明華海員服務股權處置等因素的影響，導致出現淨利潤被侵蝕。
我們認為，應收款的減值處理和股權處置對公司的淨利潤影響是暫時的，未來有望恢復正向增長。毛利潤率的連續下降或因公司對2015、2016年的高價專案結轉影響，導致毛利潤率連續兩年出現明顯的下降，但是營業成本的快速上升值得警惕。
三
融資能力是最大優勢
三道紅線指標全部綠檔
融資能力是招商蛇口最大的優勢，並且公司三道紅線全部綠檔，有息負債存在充足的增長空間。
在融資方面，2020年因疫情影響，融資環境邊際放寬，招商蛇口積極把握機會，直接開展融資工作，先後滾動發行超短期融資券、中期票據等產品，發行規模累計206.5億元，且均為同期市場較優利率，有效的控制了公司資金成本的上升。同時借LPR換錨機會降本增效，透過最佳化債務品種，加大供應鏈產品應用等舉措，全年平均融資成本為4.7%，相比2019年下降0.2個百分點。
根據債務到期情況來看，招商蛇口1年內到期的有息負債為600.5億元，佔比達到37.4%，但是扣除受限制資金後的現金短債比仍達到1.2倍，可支配的貨幣資金充裕，短期償債風險較低。除此之外，公司剔除預收賬款後的資產負債率為58.8%，淨負債率為28.8%，不僅遠低於三道紅線要求，而且遠低於行業平均水平。綜合來看，招商蛇口長短期風險可控，三道紅線三項指標全部綠檔，為公司有息負債規模的增長提供了充足的空間，為長期發展奠定了基礎。
典型房企年報披露時間（2020）
圖表：E50企業樣本展示
