“財務造假”並不是南極電商真正的風險
出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
頭圖 | 視覺中國
2021年1月13日早盤，南極電商高開高走，當日報收2.28%。主要是1月12日晚間，南極電商就對“網上流傳的質疑公司體外迴圈造假的PPT”作出澄清。
1月4日，南極電商因“財務造假”風波被推至風口浪尖之上，股價閃崩。1月8日，南極電商透過回購股票回應市場對其“財務造假”的質疑，但投資者並不買賬，南極電商股價仍舊跌跌不休。從1月4日至1月12日的7個交易日內，南極電商股價跌幅超30%。
“財務造假”風波始於興業證券2019年釋出的一份《盈餘管理和盈餘操縱的界定和識別》報告，報告提到的關於“體外迴圈造假的識別”段落，被市場普遍解讀為針對的就是南極電商。
但當時報告引用的是南極電商2015年至2017年的資料，這期間南極電商的核心商業模式是“貼牌生產+電商服務”，但在2017年11月，南極電商收購時間互聯之後新增網際網路營銷業務，自此，該業務成為南極電商增長主引擎，截至2020年前三季度，該業務佔比高達72.25%。
那麼，南極電商是否出現了“財務造假”？以及不靠貼牌業務驅動的南極電商是否就是安全的？
在解密南極電商是否存在“財務造假”之前，先了解一下南極電商的運營模式。
模式之變：收入利潤出現背離
南極人（南極電商前身）成立於1998年，靠保暖內衣打響了品牌知名度。起初，南極人採用了產銷一體化的重資產經營模式，但2008年的全球金融危機致使紡織服裝業受到巨大沖擊，倒逼南極人放棄生產端和銷售端的自營環節，轉型”品牌授權“的商業模式。
2015年，南極人借殼新民科技登陸深交所，更名為“南極電商”。2015和2016年，南極電商的核心商業模式是“貼牌生產+電商服務”，即向符合條件的供應商、經銷商授予品牌生產、經營等權利，並提供供應鏈服務。
該模式之所以行得通，靠的是南極人的品牌力，一是為上游供應商提供品牌授權、供應鏈服務，並收取品牌綜合服務費，該業務收入佔比在2016年達到88%，是南極電商主要收入來源；二是向下遊經銷商提供店鋪授權和電商服務，收取經銷品牌授權費，該業務收入貢獻比較低。也就是說，南極電商把品牌和服務“賣”給上下游，來收取一定比例的費用。
但品牌授權模式存在品控不足的弊端，南極電商可能也意識到該模式並不可持續，再次進行了模式轉變。
2017年11月，南極電商完成時間互聯100%收購，時間互聯的主營業務是移動網際網路營銷業務，即移動端的廣告營銷業務，為客戶在該等供應方渠道推廣APP、投放廣告。
南極電商之所以新增移動網際網路營銷業務，除了公司具備精準投放能力，更多的是基於品牌授權模式下的資源優勢：截至2019年末，南極電商合作的供應商總數為1113家。
時間互聯的並表使移動網際網路營銷業務逐漸成為南極電商最大的營收源，收入佔比在2020H1達到68.27%，而品牌服務費僅佔比25.77%。
（資料來源：公司公告）
網際網路營銷業務是南極電商最大的營收源，而品牌服務業務卻是最大的利潤源。
南極電商的網際網路營銷業務主要是透過賣賣廣告位賺利差，毛利率極低，其收入貢獻比超出60%，但毛利潤貢獻比卻不足20%。反之，品牌服務業務收入貢獻比不足30%，但由於其毛利率通常維持在90%以上，其毛利潤貢獻比在70%以上。
（資料來源：公司公告）
因此，時間互聯的並表提升了南極電商的收入規模，但卻拉低了整體毛利率水平，隨著網際網路營銷業務佔比的逐漸提升，以及市場競爭加劇侵蝕獲利能力，南極電商綜合毛利率持續下滑：從2017年之前的70%以上下滑至目前的30%左右。
（資料來源：公司公告）
撥開“財務造假”迷霧
再瞭解了南極電商的模式之後，就能對“財務造假”是否成立有一定的判斷。
首先，品牌授權模式屬於輕資產平臺運營，因此南極電商能維持90%以上的毛利率。在雜牌和白牌市場，南極人具備一定的品牌競爭力，公司無需支出過高的運營成本，因此獲得較高的淨利率，在2015-2017年的淨利率分別為44.26%、58.17%和54.33%。
其次，在品牌授權模式下，供應商和客戶具有高度重疊的可能性，獲得品牌授權的供應商可以是獲得店鋪授權的經銷商。而且隨著模式的轉變，2019年南極電商前五大供應商和客戶與《盈餘管理和盈餘操縱的界定和識別》報告顯示的也發生了巨大變化；
第三，南極電商在2017年開始轉型為“貼牌+網際網路營銷”的混合模式，縮減人力資本，人效得到提升的可能性是存在的。
第四，但應收賬款過高該引起警惕，2015-2017年的應收賬款佔總收入的比例分別為71.94%、58.74%和51.53%，且該期間的應收賬款週轉天數較長，分別為265天、224天和145天。而當時的南極電商對上下游應該具備一定的議價能力，因此過高的應收賬款是否存在虛增營收的嫌疑，還未可知。
總體而言，雖然目前對南極電商“財務造假”並沒有充分的事實依據支撐，但公司還存在經營層面的風險，當然，後者的風險才是致命的。
對南極電商而言，網際網路營銷業務保增長，品牌授權業務保利潤，且兩者具有聯動性，一榮俱榮，一損俱損。
南極電商借助品牌競爭力，不斷開拓品類，增加供應商和經銷商，不斷提升品牌曝光度，意在形成良性迴圈，但南極電商也沒有做好發展和質量的平衡，只注重擴張，而忽略了質量，導致品牌力逐漸被消耗。
近幾年，南極人產品多次被國家質監部門及地方消費者協會列入不合格產品黑名單，核心競爭力逐漸瓦解，南極電商也因此面臨收入增速放緩和現金流質量下降的雙重壓力。
業務瓶頸降至
當南極人口碑日益消耗，南極電商的供應商和經銷商會越來越少，以此形成惡性迴圈。品牌服務費逐漸下降的同時，疊加網際網路營銷市場競爭加劇，南極電商的網際網路營銷業務增速也隨之放緩，因此導致公司整體業績進入增長瓶頸期。
南極電商2017年財報並表時間互聯11月、12月的業績，2018年財報及以後並表時間互聯全年業績。因此，南極電商2017年和2018年的業績增長主要是靠外延驅動。外延影響消退後，南極電商2019年的業績增速回落至16.52%，尤其是疊加疫情影響，2020上半年營收同比下降0.49%，但隨著國內疫情好轉，南極電商三季度同比增長13.14%，相比去年同期的24.89%幾近腰斬。
（資料來源：公司公告）
現金流質量下降
2015-2019年，南極電商的經營活動現金流淨額持續為正，並在2016年和2019年大於當期的淨利潤規模，現金流質量較高。
但在2020年前三季度，南極電商的經營活動現金流淨額僅有0.73億元，遠低於當期7.21億元的淨利潤，變現能力變差，這主要是當期應收賬款提升至12.84億元，現金流入減少，預付賬款增加值3.85億元，導致現金流出過多，這側面反映了南極電商的議價能力趨弱。究其原因，除了考慮疫情因素，主要就是南極電商品牌力下滑帶來的議價能力下降。
（資料來源：公司公告）
而且由於南極電商的利潤大頭——品牌綜合服務業務增速持續放緩，盈利能力趨弱，這並不利於南極電商維持充足的現金流。
也就是說，目前南極電商真正的風險，並不是市場對其“財務造假”的質疑，而是其核心壁壘面臨瓦解，這會帶來經營層面的不穩定，該風險才是最致命的。
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