編者按：本文來自創業邦專欄子彈財經，作者：馮羽，編輯：蛋總，圖源：攝圖網。
今年以來，在美股上市受挫而後迴歸港股的公司格外多，這次是線上音訊平臺喜馬拉雅。
9月13日，喜馬拉雅向香港聯交所提交了上市申請。而早在今年4月，喜馬拉雅就提交了赴美上市招股書，隨後又取消了該上市申請。
乘著“耳朵經濟”的東風，喜馬拉雅從最開始的“聲音淘寶”，一步步成長為聚合型平臺。雖然有荔枝上市在前，但從使用者規模看，喜馬拉雅已然是國內最大的線上音訊平臺。
相比起短影片的強感官刺激，線上音訊的存在感較弱，卻能無時無刻“入侵”你的生活並融入各種場景中，加之線上音訊頻寬使用成本低，音訊內容豐富且獲取資訊效率高，自然也吸引了大批忠實的音訊愛好者。
但內容消費的一個通病，在音訊行業也同樣存在，那就是高昂的內容成本並不一定能換來理想的使用者資料。
在這一方面，線上音樂平臺已是前車之鑑——回顧此前十多年的音樂獨家版權時代，這種靠真金白銀換來的“護城河”還算穩固，然而，一旦獨家版權被釋放，不同平臺之間的同質化內容就會加速使用者的流失。
而喜馬拉雅也在招股書中反覆強調了其內容儲備的充足性和稀缺性。
當然，“燒錢換內容”早已是過去十年網際網路時代的玩法了。無數線上影片和音樂行業的案例都證明，這將是一個無底洞。
喜馬拉雅也早已意識到這一點。在版權內容之外，關於5G和物聯網，又是另一番美好的暢想。只不過在這樣的暢想背後，恐怕將是長時間的虧損和暗自蓄力。
喜馬拉雅創始人餘建軍在多年前就曾公開表示“沒有制定任何盈利時間表”，如今是一語成讖。行業第一尚難盈利，線上音訊還會好嗎？
1、3年虧20億作為一名連續創業者，餘建軍早年嘗試了不少專案，比如街景地圖、虛擬世界等，喜馬拉雅是他人生的第五次創業。
彼時，影片行業風頭正勁，而線上音訊剛處於萌芽階段，知識、音訊付費模式尚未興起。因此喜馬拉雅剛起步時，餘建軍團隊還很竊喜，當外界都認為這是一個小行業時，他們的機會也就來了。
現如今，線上音訊行業早已不是當年“草臺班子”的天下了。艾瑞諮詢《2020年中國網路音訊行業研究報告》顯示，2019年，中國網路音訊使用者規模高達4.9億，音訊行業市場規模比2018年增長了55.1%，達到175.8億元，預計到2022年中國網路音訊行業市場規模將達到543.1億元。
9年以來，喜馬拉雅也早已從名不見經傳的音訊平臺，坐上國內線上音訊行業的“頭把交椅”。
喜馬拉雅招股書顯示，2018年、2019年、2020年以及截至2021年6月30日，喜馬拉雅的收入分別錄得14.81億、26.98億、40.76億以及25.14億元。
（圖 / 喜馬拉雅招股書）
在非國際財務報告準則計量下，喜馬拉雅2018年、2019年和2020年經調整後的淨虧損分別為7.56億元、7.48億元和5.39億元。2021年上半年，喜馬拉雅經調整後的淨虧損為3.24億元，2020年同期為淨虧損3.08億元。
這意味著，在2018-2020年的三年間，喜馬拉雅合計虧損20.43億元，且虧損狀態仍在持續，盈利對於喜馬拉雅來說似乎遙遙無期。
其在招股書中表示，公司盈利能力受限於提升經營效率和規模效應的能力，由於繼續投資於內容、技術、銷售及營銷舉措等，喜馬拉雅判定日後可能會繼續產生淨虧損。
值得注意的是，喜馬拉雅的核心資源是各類版權內容，而內容製作和採購版權同樣也構成了巨大的營業成本壓力。
招股書顯示，2020年，喜馬拉雅曾幫助超16.1萬名第三方IP合作方和內容創作者獲得了13億元的內容分成收入，而內容分成恰好佔據了喜馬拉雅製作內容成本的大頭。
2018年、2019年、2020年以及截至2021年6月30日，喜馬拉雅的營業成本為8.17億、14.98億、20.73億以及11.09億元，分別佔總收入的55.2%、55.5%、50.9%和44.1%。
（圖 / 喜馬拉雅招股書）
而在同一報告期內，喜馬拉雅的營業成本明細中，收入分成費分別為4.62億、8.98億、12.93億以及6.64億元，分別佔營業成本的31.2%、33.3%、31.7%和26.4%。
相比之下，同期直接用於採購的內容成本僅佔到營業成本的7.2%、6.2%、6.3%和5.6%。
不僅需要分給版權方鉅額利潤，相比短影片、直播等更刺激、更直接的傳播形態，線上音訊自然也需要付出更多營銷代價。
招股書顯示，喜馬拉雅的銷售及市場開支佔總收入的比例從2018年的64.0%減少至2019年的45.2%，且進一步減少至2020年的41.9%。然而，截至2021年6月30日，喜馬拉雅戰略性地決定增加使用者獲取及品牌推廣開支，推動新變現渠道及平臺的內容升級。因此，期內銷售及營銷開支佔總收入的百分比又增至49.1%。
營銷及其他開支的增長，也將繼續讓喜馬拉雅揹負更高的運營成本。
不過，喜馬拉雅的使用者資料一直在穩步增長。招股書顯示，喜馬拉雅2018、2019、2020年的平均月活躍使用者總計為8710萬、1.4億和2.15億人次，2021年上半年為2.62億人次，其中包括1.11億移動端平均月活躍使用者和1.51億物聯網及其他平臺月活躍使用者。
圖 / 喜馬拉雅招股書
從其他資料上不難看出，喜馬拉雅的現金流並不十分充裕。
2018年、2019年、2020年及截至2021年6月30日，喜馬拉雅錄得淨負債分別為75.54億、96.52億、116.89億元及180.2億元，主要是由於存在大量可轉換可贖回優先股。
（圖 / 喜馬拉雅招股書）
不僅如此，喜馬拉雅在2018年、2019年和2020年這三年內，僅2020年經營現金流為正，其餘報告期內經營活動現金流均為負，流入淨額分別為-7420萬、-3.79億、8777萬，而在2021年上半年，流入淨額為-4.21億元。
此外，喜馬拉雅在2018年、2019年和2020年的期末現金及現金等價物僅為5.01億、1.99億和11.52億元，2021年上半年這一數值為6.37億元，尚不足以彌補多年以來持續的經營虧損。
2、IoT大腿難抱，會員訂閱難回本一邊是可預期的虧損，另一半卻是不斷投入的成本，喜馬拉雅究竟希望靠什麼業務賺錢？
這裡就不得不提到喜馬拉雅的內容體系。
招股書顯示，截至2021年6月30日，喜馬拉雅擁有超過2.9億條音訊內容，其中包括PGC、PUGC及UGC，廣泛覆蓋了98個品類的音訊內容，包括但不限於個人成長、歷史人文、親子情感、商業財經以及娛樂內容等。2020年中，平臺上有約520萬活躍的內容創作者。
“PUGC+獨家版權”的內容生態早就被喜馬拉雅確定下來，其中不僅包含了PGC的專業內容，還包括獨家版權和UGC廣泛的使用者生產內容。
基於這一音訊生態，喜馬拉雅的營收模式主要包含訂閱、廣告、直播和其他創新產品及服務。
值得一提的是，訂閱服務又分為會員訂閱和付費點播收聽服務。喜馬拉雅最早從2018年開始推出會員服務，截至2021年6月30日六個月，平臺上的月均活躍付費會員有1370萬人，同比增長了70.7%。一般平臺的會員套餐定價為25元/元及268元/年。
付費點播則包含按需付費的訓練營及有聲繪本，涵蓋歷史人文、商業財經等，截至2021年6月30日，喜馬拉雅每個付費專輯平均付費價格為71元。
廣告收入之外，直播收入則來自於使用者給主播的虛擬禮物打賞，其他創新產品及裝置則包括物聯網裝置銷售和文創產品等。
從收入明細上看，喜馬拉雅的訂閱也是收入主力，2018年、2019年、2020年及2021年上半年，其訂閱收入分別為6.49億、12.74億、20.07億及13.72億元，分別佔總收入的43.8%、47.2%、49.2%及54.6%。
（圖 / 喜馬拉雅招股書）
訂閱收入佔比的逐年增加，足見喜馬拉雅對優質內容的依賴。
還有一個典型的資料是，在2021年喜馬拉雅第一季平臺收聽時間最長的TOP100專輯中，有71%為獨家版權內容。
喜馬拉雅也在招股書中指明，平臺能否吸引使用者、提升使用者活躍度很大程度取決於能否提供具有吸引力的內容，包括有聲書、泛娛樂音訊和播客等。而這些內容無不需要投入大量資源用於內容獲取和製作，而非簡單將其轉變為音訊形式。
因此，喜馬拉雅也坦言其未必能收回在內容方面的投資。
另一方面，喜馬拉雅付費使用者的付費率正在提高，招股書顯示，喜馬拉雅2018年、2019年和2020的移動端平均月活躍付費使用者的付費率分別為2.7%、6.2%和9.8%，2021年上半年達到12.8%。
這在一定程度上表明，喜馬拉雅正吸引更多的使用者願意為優質的付費內容買單。
與此同時，喜馬拉雅也注意到，燒錢買內容來吸引使用者並非長久之計，於是另闢蹊徑，從IoT（物聯網）入手，誓要打破“耳朵經濟”的天花板。
艾媒諮詢調查顯示，消費者更願意將收聽長音訊作為一種放鬆方式，而車載、休閒和睡眠場景是最符合要求的使用場景之一，長音訊軟體未來的發展方向很可能是嵌入智慧汽車和智慧家居。
（圖 / 攝圖網，基於VRF協議）
而物聯網場景的潛力也早已被喜馬拉雅發掘。
截至2021年6月30日，喜馬拉雅在物聯網及車載場景端的平均活躍使用者為4900萬，且其已與特斯拉中國、梅賽德斯-賓士、寶馬、比亞迪等70個汽車製造廠商進行合作，透過預裝裝置提供車載音訊內容。
但以物聯網發掘新流量入口的路徑也已經擠滿了同行者，荔枝、蜻蜓FM也早已將車載內容作為其發力的重點。
另外，在家居場景，早在2017年6月，喜馬拉雅就推出了全內容智慧AI音箱“小雅”。但從2020年中國智慧音箱市場銷售資料來看，以天貓精靈、百度、小米為首的三家企業份額佔比高達95.6%，而喜馬拉雅旗下的智慧音箱則榜上無名。
從現階段來看，物聯網場景於線上音訊而言還只是“一個大餅”，能否撐起喜馬拉雅的“第二條增長曲線”仍然是未知數。
3、“耳朵經濟”的天花板作為國內最大的線上音訊平臺，喜馬拉雅上市在即，“線上音訊第一股”荔枝的市場表現足以作為上市前景的參考。
荔枝招股書顯示，2017年、2018年和2019年前三季度，荔枝實現營收分別為4.54億元、7.99億元和8.15億元，但是同期淨利潤虧損額度分別達到1.54億元、930萬元、1.04億元。
儘管當年最早憑藉“耳朵經濟”風光上市，但僅在美國上市一年多，其市值就大幅縮水，截止發稿，荔枝的市值不足2億美元。
荔枝最新財報也顯示，今年上半年，公司營業收入10.5億元，同比增長46.2%。淨利方面，荔枝在去年短暫盈利兩個季度後，今年利潤再次轉負。
從整個行業來看，中國線上音訊滲透率遠低於美國。根據灼識諮詢的資料，2020年美國移動線上音訊月活躍使用者數的滲透率為46.5%，而中國僅為16.1%。且從2020年移動平均月活躍使用者數看，美國和中國的線上音樂使用者與線上音訊使用者的比率為1.4和3.5。
不僅如此，從行業角度看，線上音訊的想象空間仍然有限。
首先，高昂的內容成本令平臺難以負荷。仍以喜馬拉雅為例，UGC可以提升社群的活躍度，但PUGC才是提高使用者粘性的關鍵，這就意味著需要投入更多資金去吸引主播、播客及知識付費的創作者，並持續採購版權，這些成了喜馬拉雅最大的成本開支，導致音訊平臺上內容的利潤貢獻水平相對較低。
其次，在訂閱收入之外，喜馬拉雅平臺廣告佔總收入的2-3成左右。而音訊的屬性本身讓插入貼片廣告的難度更高，使用者的反感情緒也更強，更難以產生短影片以及直播等媒介形態的帶貨效果，更多時候仍停留在品牌廣告階段。
此外，線上音訊整體付費率不高也跟內容質量參差不齊有關，而想要持續獲得高品質的內容，恐怕又會陷入開局那種“花錢買使用者”的惡性迴圈中。
除此之外，喜馬拉雅還在與其他巨頭和內容形態搶奪使用者時間。
除荔枝和蜻蜓FM外，過去一年，騰訊、位元組、網易等巨頭都先後入局線上音訊行業。位元組跳動旗下番茄小說推出“番茄暢聽”、 快手推出了播客類APP“皮艇”、騰訊音樂釋出全新長音訊品牌“懶人暢聽”、網易雲音樂上線“聲之劇場”......
相比其他巨頭髮力線上音訊只是為了填補業務版圖，喜馬拉雅的邏輯則實打實在透過砸錢來換取使用者，再寄希望於流量變現。而這種網際網路思維已經證明是燒錢且低效的。
事實已經十分殘酷。根據Questmobile資料，儘管數字音訊流量規模由2015年1月的 1070億分鐘增長至2020年6月的2517億分鐘。但去年6月，長影片流量規模依舊是數字音訊的2.8 倍，短影片流量規模是數字音訊的7.2倍。
作為相對冷感的內容媒介，線上音訊想要獲得關注自然需要付出更多成本，而這也正是喜馬拉雅成長的代價。
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