作者|馬戎 來源|新熵(ID:baoliaohui)
在A股投資者群體中，科創板上市公司華熙生物的綽號是“女神概念股”，創始人兼董事長趙燕則被稱為“玻尿酸女王”。
原因有二。首先，華熙生物以透明質酸研發起家，主要客戶來自服務於顏值經濟的醫美行業，以及追求顏值提升的女性。
其次，華熙生物有一整套貌美如花的名頭——科創板醫美第一股，世界最大透明質酸原料供應商，且佔據醫美這一高增速賽道，從上游原料，下游醫療終端產品及化妝品、食品均有涉獵。
而透明質酸就是人們俗稱的玻尿酸，人體皮膚的成分之一，可用於面部注射，達到除皺和修飾臉部的效果。
4月29日，華熙生物釋出2021年一季度財務報告。從財務資料看，華熙生物的成績單堪稱驚豔。單季度營收額從去年同期的3.6億增至7.7億，增幅高達111.12%；扣非淨利潤從0.94億增至1.39億，增幅48.27%。
從高達156倍的動態市盈率看，資本市場對華熙生物增長前景的樂觀態度不言而喻。
值得注意的是，與此前披露的財報不同，此次一季報並未披露具體營收結構，根據安信證券估算，華熙生物一季度原料業務營收同比增速約為10%，醫療終端業務約為120%，功能性護膚品業務約為240%。
儘管財報資料顯著超出預期，但投資者對華熙生物的此次成績單反應冷淡。截至4月29日收盤，華熙生物股價下跌1.74%，成交額較前一交易日基本持平。
作為科創板上市公司，華熙生物高估值的邏輯並非來自研發創新，而是來自玻尿酸原料本身的商業領域擴張。從醫美用品到美容用品再到食品，每一輪擴張都為這家玻尿酸龍頭帶來新的想象空間。問題是，這場玻尿酸的無限遊戲，還能玩多久？
第四曲線戰爭
位於山東濟南市歷城區的世界透明質酸博物館，有一株華熙生物的“生命樹”——生物活性物質、研發體系、業務結構、產品結構分別組成樹的枝幹莖葉。
而博物館本身，是華熙生物對外營銷的得意之作。相關報道顯示，透明質酸博物館將樹立玻尿酸產業文化標籤，並推動產業自信轉化為文化自信、民族自信。
巧合的是，該博物館的開館時間，正逢華熙生物處於重要轉型期。
在2021年以前，華熙生物為“三駕馬車”的驅動模式，業務包括玻尿酸原料供應業務；主要應用於醫美行業的“潤百顏”、“潤致”系列注射劑、填充劑等醫療終端產品；以及“潤百顏”、“誇迪”等品牌下的功能性護膚品。
從營收結構看，2020年，華熙生物的功能性護膚品營收額首度超過玻尿酸原料，成為公司的支柱業務。從毛利率看，原料業務毛利率為78.09%，而功能性護膚品毛利率略高，達到81.89%。
背後邏輯是，華熙生物的“第三曲線”開闢成功。
在2012年成立以前，華熙生物的營收依賴玻尿酸原料，增長來源於對化妝品級玻尿酸、食品級玻尿酸的品類擴張；2012年，“潤百顏”作為醫美產品獲批，為華熙生物成功開啟了醫療終端產品的第二曲線；2017年，玻尿酸化妝品為華熙生物開啟第三曲線。
眼下，平臺正面臨新的機遇。今年1月7日，國家衛健委批准華熙生物申報的玻尿酸可在普通食品中新增，範圍包括乳及乳製品、飲料類、酒類、可可製品、巧克力、糖果、冷凍飲品。
15天后，華熙生物閃電推出玻尿酸食品品牌“黑零”，範圍涵蓋咀嚼片、軟糖、西洋參飲等。3月，華熙生物再推出玻尿酸飲用水“水肌泉”。從對玻尿酸食品賽道的搶佔速度看，華熙生物顯然將自身“第四曲線”的賭注押在了這裡。
轉型背後，是傳統業務增速的顯著放緩。
近年來，華熙生物的玻尿酸原料業務遭遇顯著的增速放緩。在去年暴發的新冠疫情衝擊下，下游食品、化妝品工廠遭遇生產停滯等衝擊，醫美行業則遭遇客流驟減。從2020年2月起，全國多個省市地區釋出通知，要求醫美機構中非必需診療專案全部暫停，只保留必要的急診服務。
體現在華熙生物的全年財報中，則形成一片狼藉——原料業務負增長；醫療終端業務增速從54.83%驟降至18.75%；B端業務全面塌陷。
相比之下，C端的功能性護膚品業務逃過一劫。
儘管疫情期間的禁足限制了使用者對化妝品的消費慾望，但以線上為主的銷售模式，使護膚品業務在疫情衝擊下仍取得高增長，並使華熙生物免於疫情下的整體營收萎縮。信達證券資料顯示，截止 2020 年，華熙生物旗下主要功能性護膚品牌潤百顏、誇迪、米蓓爾、肌活的天貓渠道銷售分別佔比 58%、57%、49%、77%。
這也是華熙生物下定決心要打第四曲線戰爭的原因。當疫情時期的B端業務充分暴露增速天花板與抗風險能力弱的弊病，唯有在食品賽道復刻化妝品的高增速，才能使公司逃離天花板。
小步研發，大步營銷
隨著C端業務權重的逐步上漲，華熙生物正面臨創新概念的褪色。在享受第三乃至第四曲線高額增速的同時，華熙生物也在承擔營銷費用急劇增長的代價。
4月7日，在外界無休止的“透明質酸食品=智商稅”質疑面前，華熙生物召開媒體溝通會，董事長兼總經理趙燕反駁“智商稅論”稱，口服透明質酸是新事物，大家瞭解不夠，質疑很正常，在美國、日本等發達國家，透明質酸作為食品原料已經有二十至四十年曆史，如果真是“智商稅”，消費者絕不會認可。
趙燕表示：“不要在創新成果還未上市的時候，市場面就是一片棍子，把創新扼殺在搖籃裡，請給創新多一點包容。”
而事實上，食品級玻尿酸原料在國內早已存在，只是受限於我國的玻尿酸普通食品政策無法進入市場，原料只能用於出口海外市場。2008年，我國的玻尿酸保健食品才放開，而玻尿酸應用於普通食品直到今年1月才獲批。
而趙燕口中的創新，只是將日美等發達國家走紅的玻尿酸食品品類，由華熙生物主導並開啟國內市場空白。
與此相反，儘管在服務科技創新企業的科創板上市，但華熙生物正在向依賴C端品牌的消費企業靠攏。
今年第一季度，華熙生物的研發費用率約為5%，而另一主攻醫美玻尿酸產品的上市公司愛美客的研發費用率約為9%。而在銷售費用率一側，愛美客為10.67%，而華熙生物高達43%。
原因是，相比愛美客以B端醫療機構為主的客戶群體，在功能性護膚品的第三曲線開闢後，華熙生物的主要客戶越來越偏向C端使用者。
反映在營銷動作上，你可以在小紅書、知乎、微博等平臺看到華熙生物的內容投放；在薇婭、李佳琦和羅永浩的直播間，看到主播推薦華熙生物旗下護膚品；在抖音，華熙生物甚至開闢了官方直播間進行帶貨。
從業務結構看，這無疑是華熙生物的成功之處。C端業務的拓展，在疫情期間為華熙生物帶來極強的抗風險能力。
而營銷擴張也有代價。從2018年底，潤百顏旗下故宮口紅在網路躥紅以來，華熙生物幾乎整個C端業務不得不走上依賴營銷獲客的單行道，儘管華熙生物在短期內透過營銷策略打贏了初期增長戰爭，但如何長期佔據使用者心智，提升復購率，仍是公司需要解決的問題。
誰的智商稅？
最近，消費者悅悅收到了朋友贈送的華熙生物玻尿酸飲用水，她對「新熵」表示，玻尿酸飲用水的零售價格大概在8元每瓶，她抱著好奇心理喝完一瓶後，未察覺出任何效果，“總有種智商稅的感覺”。
在小紅書，有關玻尿酸食品的使用者種草內容隨處可見：“一瓶玻尿酸飲用水，相當於四張面膜，3支美容劑”。
此前，《中國消費者報》針對華熙生物玻尿酸食品的報道引發巨大爭議。矛盾集中在華熙生物的宣傳方式上，按照規定，此次華熙生物推出的普通玻尿酸食品不得宣傳功能。而水肌泉產品的宣傳語十分模糊，官網資訊顯示，水肌泉“致力於讓人們在喝水的同時就可以補充玻尿酸……美美的喝水，喝水美美的。”
就玻尿酸食品的功能問題，「新熵」聯絡華熙生物方面，但並未獲得回覆。
在趙燕看來，玻尿酸食品在海外市場的成功能夠證明其價值。在媒體溝通會上趙燕表示，玻尿酸功能已有多家科研機構證實，相關文獻超過上萬篇。其中，華熙生物首席科學家郭學平曾參與論文《口服透明質酸對皮膚水分的改善作用及體內抗氧化作用研究》的發表，研究結論是，口服透明質酸可改善人體水分，具有體內抗氧化作用，且口服安全性高。
反對聲音同樣存在，華東理工大學生物工程學院教授劉少偉認為，玻尿酸是一種糖，在體內會分解為小分子糖並進入代謝，其原始結構會發生改變，而現有實驗尚未證明其分解程度。
這意味著，口服玻尿酸即便能產生補水效果，其效率也極低。原理與膠原蛋白類似——經過人體消化系統處理後，原物質很難直接作用於肌膚。
「新熵」注意到，目前華熙生物已經在官網“功能性食品”下線“黑零”系列品牌。而根據華熙生物計劃，黑零將推出“透明質酸白芸豆纖體咀嚼片、透明質酸GABA舒眠抗衰軟糖、透明質酸GABA葉黃素酯腦活力UP明目軟糖、透明質酸西洋參飲、透明質酸膠原水光飲、透明質酸GABA膠原燕窩飲”等六款產品，在玻尿酸食品賽道持續深耕。
在郭學平看來，華熙生物正在推動一份大事業。玻尿酸的原料價格較低，食品成品售價較高。由於我國玻尿酸食品尚未放開，中間的鉅額利潤被外企賺走，而有相關需求的國人只能透過海外代購消費玻尿酸食品。
事實是否真的如此？水肌泉天貓旗艦店資訊顯示，截至目前，店內最熱門規格420ml*6瓶裝玻尿酸飲用水的總銷量為2171單，買家評論顯示，相當一部分消費者抱著“好奇”、“玩玩”的心態下單，實際體驗也是“和普通水沒區別”。
從使用者反饋看，郭學平口中那部分“有需求無法滿足，只能代購解決”的玻尿酸愛好者，總量似乎並不多。事實上，在華熙生物C端產品體量崛起的過程中，遍佈網路的營銷內容起到了關鍵作用。高達43%的銷售費用率也表明，與其說是需求先行，不如說華熙生物C端產品依賴概念先行。
從價格看，玻尿酸飲用水的價格，約為同規格純淨水的4-8倍；從宣傳策略看，強調美容作用的玻尿酸水始終面臨政策風險；從使用者反饋看，越來越多的使用者將玻尿酸食品劃入“智商稅”序列。想尋找“第四曲線”的華熙生物，顯然還有更多路要走。
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