2022-04-20華西證券股份有限公司陸洲,張力濤對愛樂達進行研究併發布了研究報告《航空零部件景氣度高企，全產業鏈加速推進》，本報告對愛樂達給出買入評級，當前股價為45.21元。
愛樂達(300696)
事件概述
公司釋出2021年年度報告及2022年第一季度報告：2021年實現營業收入6.14億元，同比增長102.12%，歸母淨利潤2.55億元，同比增長86.47%；2022年第一季度實現營業收入1.77億元，同比增長63.10%，歸母淨利潤0.66億元，同比增長40.95%。
分析判斷:
收入利潤雙雙實現高增，核心受益於行業高景氣。
2021年實現營業收入6.14億元，同比增長102.12%；利潤總額2.99億元，同比增長79.48%；歸母淨利潤2.55億元，同比增長86.47%；歸母扣非淨利潤2.49億元，同比增長87.70%。分季度看，Q1-Q4營收分別為1.08/1.18/1.55/2.33億元，歸母淨利潤分別為0.47/0.61/0.72/0.75億元，環比持續提升，我們認為，隨著新產能陸續釋放，預計2022年也將呈現出“逐季走高”的增長態勢。
2022年第一季度實現營業收入1.77億元，同比增長63.10%；利潤總額0.76億元，同比增長38.91%；歸母淨利潤0.66億元，同比增長40.95%；歸母扣非淨利潤0.63億元，同比增長37.14%，延續去年高增長態勢。我們認為，加速列裝新機補齊軍機數量短板、加速升級換裝提升先進戰機佔比、多款軍機相繼出口開啟外貿空間等因素疊加，航空裝備需求旺盛，相關主機廠面臨較重的生產任務，生產節奏不斷提高，“小核心、大協作”持續推進背景下，整個產業鏈需要“高強度趕工”，公司是純粹的航空零部件製造商，2021年飛機零部件業務在營業收入中的佔比為99.94%，公司具備航空零部件“數控精密加工、特種工藝處理、部元件裝配”全流程業務能力，核心受益於航空產業高景氣。
綜合毛利率下降，或與業務模式轉變等因素相關。
2021年綜合毛利率56.63%，同比下降12.63pcts；2022年第一季度綜合毛利率52.36%，同比下降10.31pcts，主要系公司業務模式轉變、產品結構和價格調整等因素共同影響所致。此前公司主要採用來料加工模式，主要原材料由客戶提供，因此毛利率相對較高，隨著公司部元件裝配業務全流程業務開展，公司將自行採購部分原材料及相關配件，我們認為，業務模式的變化對公司毛利率水平有一定影響，但新的業務拓展有助於公司做大利潤規模，提升公司發展天花板。
提質降本增效，經營效率改善，期間費用率下降。
2021年期間費用率6.16%，同比下降4.87pcts，其中，銷售/管理/研發/財務費用率分別為0.14%/3.48%/2.75%/-0.21%，分別同比-0.05/-3.86/-0.86/-0.10pcts。2022年第一季度期間費用率3.33%，同比下降3.11pcts，其中，銷售/管理/研發/財務費用率分別為0.13%、1.88%、2.94%、-1.62%，分別同比-0.02/-1.34/-0.13/-1.62pcts。我們認為，公司各項費用率均出現下降，尤其是管理費用率下降明顯，主要原因是公司提質降本增效成果顯著，經營效率不斷提升。此外，2021年公司經營現金流淨額為2.46億元，同比增長1140.24%，主要原因是銷售增加且回款增加。2022年第一季度信用減值損失1244.27萬元，同比增加869.43萬元，對淨利潤產生一定影響，主要原因是應收賬款增加，計提的減值準備增加，我們認為，公司應收賬款主要為應收軍工客戶貨款，軍工客戶信用良好，極少形成實質性壞賬，後續有望衝回。
各項業務持續向好。
精密數控加工新增產能陸續釋放，熱表特種工藝產能利用率穩步提升，部件裝配業務開始交付結算，已實現零件數控工序到部件機身機體裝配全流程的轉型升級。精密數控加工方面，公司是中航工業下屬某主機廠最大的民營供應商，且是承接其關鍵、重要、複雜零件比例最大的供應單位；特種工藝處理方面，公司是國內少數具備特種工藝全工序能力的民營企業之一，是某主機廠指定的特種工藝協作單位；部元件裝配方面，公司是中航工業下屬某主機廠指定四家裝配單位之一，並且是其首家推進“原材料-數控精密加工-特種工藝處理-部元件裝配”全流程業務的民營企業。
客戶結構持續最佳化。
公司客戶覆蓋中航工業下屬多家軍機主機廠、多家民用客機分承製廠、多家科研院所以及航空發動機製造單位，是多個客戶單位的A級供應商，與多個客戶建立了戰略協作關係，是中航工業下屬某主機廠機加和熱表處理領域的戰略合作伙伴。2021年公司透過中國商飛直接供應商能力確認。公司在穩定核心客戶資源的同時，不斷加強市場拓展能力建設：一方面，持續加強和鞏固現有客戶合作，深化客戶需求，延展業務鏈條；另一方面，強化無人機、民機、航空發動機以及航天各板塊業務，以及國內與國際客戶的拓展，為後續新增產能儲備市場訂單基礎。
投資建議
近年來，我國國防事業的迅速發展和民航市場的旺盛需求，帶來航空製造業的繁榮發展，在航空主機廠持續深化社會化大協作戰略背景下，公司積極開展航空零部件協作配套，並加快推進“原材料、數控精密加工、特種工藝處理、部元件裝配”全流程業務能力建設，業績有望持續快速增長。綜合考慮航空零部件行業高景氣需求、公司擴產情況及產能釋放節奏、各項期間費用控制得當等因素，將公司2022-2023年營業收入由7.97/11.16億元調整至9.82/14.73億元，歸母淨利潤由3.72/5.16億元調整至4.11/6.03億元，EPS由1.60/2.22元調整至1.68/2.47元。預計2022-2024年分別實現營業收入9.82/14.73/20.63億元，歸母淨利潤4.11/6.03/8.20億元，EPS分別為1.68/2.47/3.36元，對應2022年4月19日48.00元/股收盤價，PE為29/19/14倍。維持買入評級。
風險提示
新產能建設進度不及預期的風險；毛利率逐漸降低的風險；客戶結算不及時的風險。
證券之星資料中心根據近三年釋出的研報資料計算，廣發證券孟祥傑研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達92.92%，其預測2022年度歸屬淨利潤為盈利2.48億，根據現價換算的預測PE為32.5。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有4家機構給出評級，買入評級3家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為59.59。證券之星估值分析工具顯示，愛樂達（300696）好公司評級為3.5星，好價格評級為2.5星，估值綜合評級為3星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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