【閱讀提示：本週推出“建材”專題，七篇文章講解建材板塊，歡迎持續關注。下週將推出“白酒”專題，敬請期待。】
當前的A股市場，科技、新能源、專精特新等概念備受追捧，相比之下，建材行業傳統而無趣，難以勾起投資者的興趣。但好的投資標的經常隱藏在傳統行業中，給細心的投資者帶來驚喜，某種意義上，建築防水龍頭東方雨虹便具備這樣的特質。
其一，東方雨虹持續保持著高速增長，2015-2020年，東方雨虹營收和淨利潤的複合增速均超過30%；其二，東方雨虹的盈利能力很強，過去五年ROE持續高於20%，ROIC持續高於14%；其三，東方雨虹未來增長前景可期。
僅就上述三個特質看，東方雨虹便值得我們一探究竟。
一、行業層面四大利好，防水龍頭中長期增長可期
東方雨虹成立於1995年，2008年上市，當前已發展為以建築防水業務為核心，以民用建材、建築塗料、特種砂漿、建築粉料、節能保溫、建築修繕、非織造布、特種薄膜等多元業務為延伸的建築建材系統服務商，致力於打造化學建材類平臺型公司。
2010-2020年間，公司營業收入從19.82億元增至217.3億元，複合增速27.06%；淨利潤從1.07億元增至33.87億元，複合增速41.27%。歷史增長非常亮眼，未來中長期發展前景同樣可期。
建築防水材料同質化程度高，且終端使用者對防水材料質量缺乏直觀感受，導致品牌對銷售的助力遠遠比不上低價。換言之，品牌並非有效的護城河，即便像東方雨虹這樣的行業龍頭，也必須靠“同質價最低、同價質最優”的策略贏得市場，其結果便是行業集中度較低，市場分散，“大行業、小企業”特徵明顯，市場中仍充斥著大量落後產能和落後產品。
如中國建築防水協會資料顯示，當前行業內共計3000多家企業，其中約一半沒有生產許可證。2020年末，主營業務收入超過2000萬元的規模以上防水企業僅723家，數量佔比不足25%。規模以上防水企業全年營收共計1087億元，東方雨虹僅佔比20%。
不過，當前市場環境正發生四大變化，開始利好頭部供應商。
一是環保標準大幅提升，倒逼落後產能退出市場。防水材料生產過程中涉及到廢水、廢氣的排放問題，以瀝青類防水卷材為例，生產過程中會大量產生瀝青煙、工業粉塵和揮發性有機物。隨著行業環保標準的不斷提升和嚴格執行，落後產能預計大量退出，利好龍頭企業。
二是精裝交房成為主流，利好全國性防水品牌。毛坯房時代，住戶自行裝修，防水材料的選擇更多地取決於裝修公司或工長，頭部品牌的競爭力未必強於本地小品牌；精裝房時代，開發商主導防水材料的選擇，全國性品牌更受青睞。
三是房地產公司加速“持有端”轉型，利好頭部建材供應商。在房地產高速發展階段，開發商多傾向於房屋銷售過程中一次性變現，“賣完離手”，更看中材料的低價；而隨著頭部開發商向物業服務商轉型，持有環節的服務與互動愈發重要，勢必更加重視建築和裝修環節防水材料的選擇，反過來利好頭部建材品牌。
四是存量更新和防水修繕市場正迎來景氣週期。與建築物相比，防水工程的有效年限要短得多，如據住建部2019年公佈的標準，外牆工程防水設計年限不應低於25年，屋面防水不應低於20年，室內防水不應低於15年。照此推算，過去二十年是房產建造高峰，未來二十年將是防水修繕高峰，助力建築防水行業二次增長。
綜合以上因素看，在未來較長一段時期內，東方雨虹這樣的龍頭完全有能力實現可持續增長。
二、核心競爭力突出，強者恆強
1、產品線齊全、銷售網路完善、施工服務能力強。
在產品端，公司建築防水材料共有200餘細分品種，2000多種規格、型號的產品，基本覆蓋了國內新型建築防水材料的多數重要品種，為公司承攬不同地域、不同形式、不同部位的建材業務奠定堅實基礎。
在銷售端，公司建立了直銷和經銷相結合的多層次銷售網路。對於大型房地產公司、企業集團、鐵路、軌道交通、隧道及地下工程、民生工程等領域客戶，公司以直銷為主，已與200多家大型房地產公司建立戰略合作關係。同時，透過經銷商渠道和電商平臺覆蓋長尾工程客戶和零售客戶。截止2021年6月末，公司經銷商近3000家，分銷網點8萬餘家，與500多家大型裝飾公司、2萬餘家家裝公司建立合作關係。同時，公司搭建了“虹哥匯”會員平臺，強化與工長等專業人士合作，截止2021年6月末，會員人數近百萬人。
在施工能力建設方面，公司開辦了防水行業首家民辦職業技術院校——雨虹學院，建立了行業內最大的勞務平臺，涵蓋近2000個合夥人和地方工程公司，可以為客戶提供覆蓋從規則、設計、選材、供材、施工到運營維護全工程週期的包工包料服務。調查顯示，建築物滲漏原因中，施工因素佔比45%，之後依次為設計25%、材料20%、管理維護10%。強大的施工能力，夯實了公司建築建材系統整合服務商的定位，也為建材產品銷售提供保障。
2、注重研發，多策並舉，夯實成本優勢。防水材料同質化程度高，成本優勢仍是核心競爭力。為降低成本，東方雨虹多策並舉，確立了成本優勢：積極進行領先應用技術、機械化施工裝置以及工藝裝備研究，著力推動生產過程自動化、車間數字化和工廠智慧化，以提高生產效率；強化內部資訊化建設，提升內部運營效率；最佳化產能佈局，縮小物流半徑，降低物流成本。
以產能佈局為例，考慮到防水建築材料的經濟運輸半徑約為500公里，具有一定的區域性特徵。為降低倉儲物流成本，公司在華北、華東、東北、華中、華南、西北、西南等地區均已建立生產物流研發基地，產能分佈廣泛且合理，可以實現全國範圍內協同生產發貨，以高效滿足不同客戶的多元化需求。
3、團隊建設與激勵機制。在企業文化建設層面，公司出臺《東方雨虹基本法》，強調“始終付出不亞於任何人的努力”，強調執行力，追求高品質、專業化的產品和服務。在內部激勵方面，2012年至今，公司共推出4期股權激勵計劃，合計覆蓋7866人次，累計股份佔比達17.42%。在外部激勵方面，東方雨虹與經銷商成立股權聯營公司，透過事業合夥人模式與經銷商進行利益捆綁，渠道商的待遇優於業內平均水平，有效調動渠道積極性。
三、前景展望：短期不確定性強，長期值得期待
就市場表現看，當前東方雨虹的估值水平處於相對低位。以2014年末至今（2021年9月29日）為測算區間，當前公司市盈率、市淨率分位值分別為59.9%和45.4%。就短期原因來看，受原材料漲價等因素（成本結構中原材料佔比超過85%，主要是石油石化相關產品）影響，2021年上半年公司毛利率降至31.6%，同比下降8.21個百分點。就未來三五年的中期因素看，市場還擔憂公司下游基建、房建市場放緩會影響公司的應收賬款質量和週期景氣度。
截止2021年6月末，公司撥備前應收賬款餘額109.15億元，總資產佔比高達30.4%；壞賬準備餘額10.94億元，計提比例10%，較去年末下降0.25個百分點。考慮到下游房地產公司、建築公司的景氣度顯著惡化，公司壞賬計提比例不升反降，市場難免會擔憂公司潛在壞賬水平，對估值產生壓制。
同時，未來幾年國內市場房建、基建放緩是大機率事件，當前公司境內業務佔比高達98%，發展前景與國內建築市場高度相關。隨著建築景氣度趨勢性變差，公司盈利增長前景不確定加大，壓制其估值水平。
因此，站在短期持有視角，東方雨虹仍有較大的不確定性，但如前所述，東方雨虹中長期增長前景向好。在2021年新出臺的股權激勵方案中，公司將行權條件設定為“以2020年淨利潤為基數，未來四年複合增速不低於25%”，展示了公司對未來發展前景的信心。
顯然，東方雨虹的長期價值值得期待。對長期投資者而言，耐心一點，等一個更好的價格買入然後長期持有，大機率能夠跑贏市場。
【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載資訊或所表述意見僅為觀點交流，並不構成對任何人的投資建議。】
本文由“蘇寧金融研究院”原創，作者為蘇寧金融研究院副院長薛洪言。