《金證研》南方資本中心 羅九/作者 映蔚 洪力/風控
近十年前，廣東炬申物流股份有限公司（以下簡稱“炬申股份”）由雷高潮、雷琦父子設立。作為炬申股份的實際控制人，雷琦曾近七年時間在廣東佛山從事個體運輸。在整個產業鏈中，物流作為物資、資訊和資金在供應點與消費點之間的流動，往往以運輸為核心。而2017-2019年間，炬申股份遭25記行政處罰，緣由主要涉及超限超載行駛、未按規定檢測運輸車輛等。
2020年，炬申股份營收、淨利潤增速放緩，且炬申股份所處行業毛利率或持續處於低位，在競爭激烈的行業環境之下，申股份以“打折”方式獲取新客戶。而客戶關係已逐漸內化為企業資源，炬申股份多家主要客戶或與其存競爭關係，炬申股份“替補”多家主要客戶運力的背後，合作持續性或遭拷問。另外，為炬申股份貢獻超億元收入的第一大客戶，其背後或現“熟人關係網”。
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業績增速放緩，行業毛利率處於低位或靠“打折”獲取新客戶
2020年，炬申股份營收、淨利潤增速放緩，且所處行業集中度低，競爭激烈，炬申股份以“打折”方式獲取新客戶，令人唏噓。
成立於2011年11月10日，炬申股份是專注於有色金屬領域的第三方綜合物流企業。2016年11月15日，炬申股份在全國中小企業股份轉讓系統正式掛牌轉讓。2019年12月19日，炬申股份報送了首次公開發行股票輔導備案登記材料，而後2021年4月6日起終止其新三板股票掛牌。
據炬申股份2020年11月27日簽署的招股書（以下簡稱“2020版招股書”）、簽署日為2021年4月8日簽署的招股書（以下簡稱“招股書”）及新三板時期披露的公開轉讓說明書、2017年年報（更正後），2014-2020年，炬申股份營業收入分別為0.34億元、1.97億元、1.43億元、2.25億元、4.43億元、7.97億元、9.76億元，2015-2020年分別同比增長474.56%、-27.16%、57.31%、96.56%、80.02%、22.48%。
2014-2020年，炬申股份淨利潤分別為-5.04萬元、231.92萬元、434.63萬元、1,826.99萬元、3,918.12萬元、7,753.76萬元、9,026.29萬元，2015-2020年分別同比增長4698.12%、87.4%、320.36%、114.46%、97.89%、16.41%。
而另一方面，炬申股份毛利率持續低位。
據招股書，2011年成立之初，炬申股份專注於電解鋁的直運業務，主要為華南地區的自營運輸業務。2012年起，炬申股份開始切入新疆區域電解鋁及氧化鋁的多式聯運業務，2013年，進一步拓寬業務半徑，直線切入西南部地區的銅、鋅等多種有色金屬的物流業務。2013年底，炬申股份透過控制子公司廣東炬申倉儲有限公司拓展倉儲業務，進行物流綜合業務鏈條上的延伸。
按服務類別，招股書將炬申股份業務劃分為運輸業務、倉儲綜合業務。
據新三板公開轉讓說明書、2017年年報、2020版招股書及招股書，2014-2020年，炬申股份運輸業務營業收入分別為2,397.02萬元、18,251.84萬元、12,809.69萬元、19,739.09萬元、39,990.62萬元、72,255.8萬元、89,386.7萬元，佔同期主營業務收入比例分別為70.08%、92.88%、89.49%、87.66%、90.36%、90.69%、91.6%。
同期，炬申股份倉儲綜合業務營業收入分別為1,023.25萬元、1,399.8萬元、1,504.4萬元、2,778.17萬元、4,268.22萬元、7,420.32萬元、8,201.25萬元，佔同期主營業務收入比例分別為29.92%、7.12%、10.51%、12.34%、9.64%、9.31%、8.4%。
近年來，炬申股份主營業務收入主要來源於運輸業務，直到2020年收入佔比超九成。而實際上，炬申股份運輸業務毛利率或處在“地位”。
2014-2020年，炬申股份綜合毛利率分別為11.1%、5.47%、9.39%、14.25%、14.83%、16.52%、15%。
具體來看，據公開轉讓說明書，2014-2015年以及2016年1-3月，炬申股份運輸業務毛利率分別為5.81%、3.92%、7.97%；倉儲綜合業務毛利率分別為23.52%、25.75%、22.99%。
據招股書及2020版招股書，2017-2020年，炬申股份運輸業務毛利率分別為11.51%、12.13%、11.67%、10.83 %；倉儲綜合業務毛利率分別為33.75%、40.16%、63.83%、60.5%。
據招股書，炬申股份是有色金屬多式聯運業務、直運業務及倉儲業務並進發展的綜合型物流企業。
據同花順iFinD資料，截至2021年3月25日，《金證研》南方資本中心按同花順行業分類，共篩選出同花順行業指數248個，而其中物流行業銷售毛利率排名第242位，排名進入“倒數”行列。
作為物流企業，炬申股份九成主營業務收入來自運輸業務，但該行業的毛利率或處於低位。不僅如此，炬申股份或還面臨行業競爭激烈的“窘境”。
據公開轉讓說明書，從中國物流企業集中度看，2014年中國物流前50強企業的收入只佔社會物流總費用的8%，說明中國物流市場集中度不足，競爭激烈，總體上呈現“多、亂、散、小”四大特點。
同時，在公開轉讓說明書中，炬申股份分析其2015年的整體毛利率較2014年下降時解釋稱，主要繫有色金屬運輸服務毛利率下降所致。有色金屬運輸服務方面，由於炬申股份所處行業競爭較為激烈，定價總體較為穩定，而其所中標專案運輸成本提升，從而導致2015年有色金屬運輸服務整體毛利率較2014年下降幅度較大。
據招股書，隨著現代物流的高速發展，行業的競爭不斷加劇。若行業競爭繼續加劇，炬申股份市場空間將受到擠壓，炬申股份的核心競爭力可能在該種競爭環境下被削弱，從而面臨市場份額降低、業績下滑的風險。
在此背景之下，炬申股份或靠“打折”獲取新客戶。
據招股書，炬申股份運輸業務細分為多式聯運及衍生業務、代理運輸業務和自營運輸業務。
在分析多式聯運及衍生業務毛利率變動時，炬申股份在招股書中表示，2020 年其毛利率較2019年下降0.75%，主要系其開拓新客戶，在成本加成的定價模式下對新進入的大型企業採取一定的讓價，導致公司毛利率稍有下降。
同時在分析代理運輸業務毛利率變動時，招股書也提及，2019年炬申股份代理運輸業務毛利率較2018年降低2.47%，原因之一為，炬申股份代理運輸業務主要集中在西南區域，為重點戰略佈局區域，為了進一步開拓市場，給予部分新客戶一定的價格優惠，導致代理運輸業務毛利率較上年有所下降。
具體到客戶方面，招股書顯示，2020年1-6月，黔西南泰龍(集團)中聯冶煉有限公司毛利率較低，主要原因系其運輸品類以錳礦、矽錳合金為主，炬申股份為切入錳礦運輸市場給予客戶一定的價格優惠，因此毛利率較低。
2019年底，炬申股份與東方希望集團有限公司達成合作，考慮到是新增客戶，且交易規模較大，炬申股份給予一定的價格優惠。
2019年，中國船舶重工集團有限公司、貴州錦興輕合金裝備製造有限公司毛利率較低，主要原因系炬申股份為開拓上述兩家客戶的業務給予一定價格優惠。
2018年，佛山市南海區綜信金屬有限公司為新客戶，炬申股份給予一定價格優惠因此毛利率較低；2017年，蒙自礦冶有限責任公司毛利率較低，主要系由於其為新客戶，炬申股份給予一定的價格優惠。
另外招股書還提及，佛山市南海正聖金屬貿易有限公司系炬申股份自營運輸業務的主要客戶，考慮業務協同性，代理運輸業務給予一定的價格優惠。
不難看出，炬申股份或常以“打折”手段獲取新客戶、維護客戶，且其所處行業競爭激烈，物流行業的毛利率處於低位，未來炬申股份如何開拓市場？
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與多家主要客戶存競爭關係，“替補”式承接業務合作持續性或遭“拷問”
客戶是企業日常經營的重要外部利益相關者，客戶關係已逐漸內化為企業資源,對公司的經濟效益產生重大影響。而炬申股份多家客戶或系其競爭對手，合作可持續性或遭拷問。
據招股書，自設立以來，炬申股份主營業務一直專注於有色金屬物流領域，為客戶提供集物流方案設計、運輸、倉儲裝卸、期貨交割與標準倉單製作、貨權轉移登記、倉儲管理輸出為一體的多元化綜合物流服務。
從按服務類別，炬申股份業務可劃分為運輸業務、倉儲綜合業務。而其中運輸業務又可細分為多式聯運及衍生業務、代理運輸、自營運輸。
且炬申股份表示，其客戶大多為有色金屬產業鏈的大型生產廠商或貿易商。
值得注意的是，炬申股份或將面臨與客戶體系內配套物流企業競爭的窘境。
據招股書，從有色金屬物流行業競爭格局看，目前中國有色金屬物流行業按照規模大小、業務定位及服務物件不同分為三類企業，第一類即為大型有色金屬生產商及貿易商集團控股或參股物流企業（以下簡稱“有色金屬集團成員企業”）。
大型有色金屬生產商及貿易商在選擇供應商時，若體系內具有配套物流資源，基於物流服務供應的及時性及業務契合度，一般會優先選擇體系內的物流資源。有色金屬集團成員企業由於其雄厚的資本實力、與產業鏈的密切關係等顯著優勢佔據了較大的市場份額。大型國有企業或有色金屬產業鏈上的大型生產廠商、貿易商等憑藉其雄厚的資金實力和強大的資源調配能力，對民營企業構成了較大的競爭壓力。
需要指出的是，炬申股份多家有色金屬客戶，均具有配套物流資源。
據招股書及2020版招股書，報告期內，北方聯合鋁業（深圳）有限公司及其關聯企業（以下簡稱“北方聯合及其關聯企業”）為炬申股份的主要客戶，其中2017年為炬申股份第四大客戶，雙方於2012年開始合作。2017-2019年以及2020年1-6月，炬申股份對北方聯合其關聯企業銷售金額分別為1,096.54萬元、1,078.87萬元、842.46萬元、348.59萬元，合計銷售金額為3,366.46萬元。
據招股書，北方聯合的關聯企業包括中國兵工物資集團有限公司（以下簡稱“物資集團”）。
而物資集團官網顯示，物資集團是在中國兵工物資總公司整體改制的基礎上設立的有限責任公司，是國家5A級物流企業，國家物資儲備局收儲單位。物資集團以大宗工業原材料貿易為主、綜合產業鏈延伸、供應鏈整合、物流綜合服務等多個業務領域，主要經營品種包括有色金屬、鋼材、成品油、化工材料等。
而同樣具有配套物流資源的主要客戶不止北方聯合一家。
據招股書，報告期內，金川邁科金屬資源有限公司（以下簡稱“金川邁科”）為炬申股份的主要客戶之一。2017-2019年以及2020年1-6月，炬申股份對金川邁科的銷售金額分別為641.04萬元、359.78萬元、350.29萬元、149.18萬元，合計銷售金額為1,500.29萬元。
據市場監督管理局資料，金川邁科營業範圍包括貴金屬、金銀製品、金屬材料、建築材料的銷售，倉儲業務，國內貨物運輸代理等。
據金川邁科官網公開資訊，金川邁科為國內有色金屬貿易商，堅持以商品貿易為發展基礎，業務範圍涉及金融服務、金融地產、現代物流管理等方面。下設金勱（上海）物流有限公司（以下簡稱“金勱物流”）等多家子公司。
據市場監督管理局資料，金勱物流營業範圍包括，國際貨物運輸代理，貨物倉儲，維修集裝箱，貨物運輸代理，道路貨物運輸等。
問題並未結束。
據招股書，報告期內，中鋁物流集團有限公司（以下簡稱“中鋁物流”）及其關聯企業為炬申股份的主要客戶之一。2017-2019年以及2020年1-6月，炬申股份對中鋁物流及其關聯企業銷售金額分別為1,362萬元、689.61萬元、1,389.18萬元、3,625.75萬元，合計銷售金額為7,066.54萬元。
而中鋁物流是中國國內最大的原鋁生產商中國鋁業股份有限公司（以下簡稱“中國鋁業”）控股的物流公司。
不僅如此，據招股書，中鋁物流是炬申股份主要競爭對手之一。
據中國鋁業官網公開資訊，中鋁物流的發展願景是，成為有色金屬行業最具影響力的智慧化、平臺化、金融化供應鏈服務商。即中鋁物流業務並不限於為中國鋁業提供配套物流服務。
據招股書及2020版招股書，2017年和2018年，中鋁物流委託炬申股份承運電解鋁出疆業務，2018年6月，中鋁物流新疆分公司成立，自行承運電解鋁出疆業務，2018年和2019年委託給炬申股份的業務減少；2020年新增委託承運廣西-新疆氧化鋁運輸業務，收入增加。
此外，中國鋁業另一子公司還曾是炬申股份的第一大客戶。
值得一提的是，據公開轉讓說明書及2016年報，2014-2016年，中國鋁業控股子公司中鋁佛山國際貿易有限公司（以下簡稱“中鋁佛山”）分別為炬申股份第二大、第一大、第一大客戶，炬申股份對其銷售金額分別為779.02萬元、14,943.77萬元、5,255.8萬元，佔同期銷售總額比例分別為22.78%、76.04%、36.72%。
由此可見，中國鋁業旗下子公司曾是炬申股份第一大客戶，2015年炬申股份對其銷售收入逾1.4億元。而2017-2019年以及2020年1-6月，炬申股份對中鋁物流及其關聯企業（包括中鋁佛山）的合計銷售金額卻僅七千多萬元，炬申股份與昔日第一大客戶的交易額“縮水”，是否受雙方的“競爭擠壓”影響？不得而知。
除此之外，炬申股份前五大客戶中，還有多家物流企業“現身”。
據招股書，2019年，廈門海翼物流有限公司（以下簡稱“廈門海翼”）為炬申股份的第二大客戶。2019年及2020年1-6月，炬申股份對廈門海翼的銷售金額分別為7,059.86萬元、4.25萬元。
據廈門海翼集團有限公司（以下簡稱“海翼集團”）官網，海翼集團產業領域包括高階製造業、生產性服務業等，其中生產性服務業領域包括其子公司廈門海翼國際貿易有限公司（以下簡稱“海翼國貿”）。而廈門海翼為海翼國貿的全資子公司。
海翼集團官網顯示，海翼國貿是海翼集團集團貿易及物流板塊的唯一運營企業，主要經營鋼材煤炭、礦產品、有色金屬、橡膠、燃料油、木材等大宗商品國內貿易和進出口等相關業務，擁有配送物流中心、海翼工業物流中心、海翼保稅物流中心等自有物流園區12.64萬平方米。而海翼國貿下設的子公司廈門海翼系國家AAAA級綜合服務型物流企業，致力於商貿流通領域的供應鏈運營，為客戶提供物流運輸及倉儲服務。
顯然，透過對比主營業務，廈門海翼與炬申股份均涉及有色金屬物流運輸業務，雙方業務或存競爭關係。
據招股書，2019年炬申股份對廈門海翼營業收入增加，主要原因是2019年廈門海翼鋁錠運輸業務增加，但因廈門海翼運力不足，向炬申股份採購運力。2020年1-6月，炬申股份對廈門海翼物流有限公司銷售收入減少，主要是廈門海翼鋁錠運輸業務減少，相應減少對炬申股份運輸服務的採購。
不止如此，炬申股份另一主要客戶還是其一名競爭對手的子公司。
據招股書，2017-2019年以及2020年1-6月，廣州象嶼速傳物流有限公司（以下簡稱“廣州象嶼”）及其關聯企業均是炬申股份前五大客戶，對其銷售金額分別為4,479.57萬元、3,345.4萬元、4,057.16萬元、4,021.27萬元，銷售金額合計15,903.4萬元。
據招股書，廣州象嶼控股股東廈門象嶼速傳供應鏈發展股份有限公司（以下簡稱“速傳供應鏈”），系中國國內貨代物流企業的龍頭企業。2018年，速傳供應鏈為中國貨代物流企業百強排名第3名。
據招股書，廈門象嶼股份有限公司（以下簡稱“廈門象嶼”）主要從事為製造業企業提供大宗商品採購供應、倉儲運輸、進口清關、供應鏈資訊、結算配套等全方位的綜合管理服務，為炬申股份主要競爭對手之一。
值得注意的是，據廈門象嶼2020年報披露，速傳供應鏈、廣州象嶼實際上均為廈門象嶼控股子公司。
即大客戶廣州象嶼，系炬申股份競爭對手之一廈門象嶼下屬的物流子公司，換而言之，大客戶廣州象嶼及其關聯方是否與炬申股份構成競爭關係？不得而知。
對於與廣州象嶼的合作，招股書披露，廣州象嶼有運力供給能力，與炬申股份存在業務合作的原因系當其運力調配緊張時，透過炬申股份運輸能力消化，因此價格較低，毛利率較低。
在多式聯運及衍生業務主要客戶中，2017-2019年及2020年1-6月，炬申股份向廣州象嶼及其關聯企業銷售多式聯運及衍生服務的毛利率分別為10.39%、7.4%、7.05%、9.55%。同期，炬申股份多式聯運及衍生業務毛利率分別為10.8%、11.55%、11.91%、10.61%。
在競爭對手運力緊張之時，炬申股份卻低價向競爭對手銷售運輸服務，幫助競爭對手緩解運力不足，令人匪夷所思。而類似的問題仍在繼續。
據招股書，報告期內，佛山市暢遠物流有限公司（以下簡稱“佛山暢遠”）曾為炬申股份的主要客戶之一。2019年及2020年1-6月，炬申股份對佛山暢遠銷售金額分別為3,207萬元、1,123.74萬元，合計為4,330.74萬元。
據市場監督管理局資料，佛山暢遠成立於2016年11月21日，經營範圍包括普通貨物道路運輸，集裝箱道路運輸，貨物運輸代理，多式聯運。
據招股書，2019年對佛山暢遠營業收入增加，主要原因是2019年佛山暢遠承接了電解鋁廠家的運輸業務，但因其自身運力不足，向炬申股份採購運力。
上述現象或表明，炬申股份的主要客戶中，廈門海翼、廣州象嶼、佛山暢遠均是物流企業，或是炬申股份競爭對手，而有色金屬貿易商北方聯合、金川邁科、有色金屬生產商中國鋁業，旗下均配套有物流企業，與炬申股份業務存競爭。
即炬申股份多家主要家客戶及其關聯企業與炬申股份或存競爭關係，而炬申股份與上述多家客戶的交易增加原因涉及因客戶自身運力不足，炬申股份“替補”上述多家主要客戶運力的背後，其與前述客戶的合作是否具備可持續性？不得而知。
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實控人親屬控制企業系第一大客戶的供應商，億元交易現“熟人關係網”
關於客戶的問題並未結束。而炬申股份親屬控制企業及曾控制的企業，頻“現身”於其第一大客戶供應商的名單中。
據公開轉讓說明書及2016年報，2014年，新疆生產建設兵團農八師天山鋁業有限公司（新疆生產建設兵團第八師天山鋁業有限公司前身，以下簡稱“天山鋁業前身”）為炬申股份的第一大客戶，炬申股份對其銷售金額為842.95萬元。2015-2016年，炬申股份對第五大客戶銷售金額分別為275.85萬元、868.33萬元，而天山鋁業前身均未進入炬申股份的前五客戶名單中。
據2020版招股書及招股書，2017-2020年，炬申股份對新疆生產建設兵團第八師天山鋁業有限公司（以下簡稱“天山鋁業”）及其關聯企業的銷售收入分別為7,936.21萬元、24,663.23萬元、35,260.33萬元、22,106.42萬元，佔同期銷售收入的比例分別為35.25%、55.73%、44.25%、22.65%。同期，天山鋁業及其關聯方均位列炬申股份的第一大客戶。
從年交易額不足千萬元到上億元，雙方交易額攀升的另一面，天山鋁業與炬申股份背後或現“熟人”關係網。
據《新界泵業集團股份有限公司重大資產置換及發行股份購買資產暨關聯交易報告書（草案）（修訂稿）》（以下簡稱“新界泵業資產重組報告”），新界泵業擬進行重大資產重組，擬置出新界泵業全部資產及負債，同時擬置入天山鋁業100%股權。
透過新界泵業上述資產重組，天山鋁業完成“借殼上市”。
據新界泵業資產重組報告，2016年，上海鑫石國際貿易有限公司（以下簡稱“上海鑫石”）、上海沃能金屬資源有限公司（以下簡稱“沃能金屬”）分別為天山鋁業第八大和第十大供應商，具體採購金額則未予披露。
同年，上海鑫石為天山鋁業貿易鋁錠業務的第四大供應商，採購金額為67,680.33萬元。
而上海鑫石、沃能金屬與天山鋁業的合作並不止於2016年。
據新界泵業資產重組報告在披露“天山鋁業向外購鋁錠客戶銷售的鋁錠的來源情況”時顯示，2017年至2019年期間，天山鋁業均存在向上海鑫石或沃能金屬採購鋁錠的情形。
值得注意的是，沃能金屬由炬申股份實控人雷琦之妹控制，上海鑫石曾由雷琦之弟媳控制。
據招股書，沃能金屬是炬申股份的控股股東、實控人雷琦之妹雷瑛瑛投資和控制的公司。雷瑛瑛對沃能金屬持股100%，並擔任執行董事、總經理。
據公開轉讓說明書，上海鑫石是炬申股份控股股東及實控人雷琦之弟媳申欣投資和控制的公司，持股情況為申欣持股80%，申巨華持股20%。
據市場監督管理局資料，2016年8月31日，上海鑫石的投資人由“申欣、申巨華”變更為“申巨華、曾雙蓮”。由此，曾雙蓮持有上海鑫石80%股權，成為上海鑫石控股股東。
即沃能金屬、上海鑫石分別為炬申股份的關聯方、原關聯方。
實際上，炬申股份另一關聯方也“現身”在天山鋁業供應商的佇列中。
據新界泵業資產重組報告，2017年，上海嘉域金屬資源有限公司（以下簡稱“嘉域金屬”）是天山鋁業外購鋁錠的供應商之一，天山鋁業向托克投資(中國)有限公司銷售的鋁錠，其中3,910.7萬元的鋁錠系向嘉域金屬採購而來。
據招股書，嘉域金屬由炬申股份實際控制人雷琦母親張桂萍，及雷琦之弟雷飛分別持股20%、80%。
也就是說，炬申股份親屬控制企業沃能金屬、嘉域金屬，及其親屬曾控制的企業上海鑫石，“現身”於天山鋁業供應商名單中。而天山鋁業作為炬申股份的第一大客戶，雙方上億元交易額背後現“熟人關係網”，天山鋁業與炬申股份間的交易是否受影響？或未可知。
作為綜合型物流企業，在維持與客戶的長期合作關係中，炬申股份與多家主要客戶或存變數，此番“抱病”上市的炬申股份未來是否迎來投資者的“用腳投票”？《金證研》南方資本中心將進一步進行研究。