A股存在明顯的“春季躁動”。A股季節效應中，獲得正收益機率較高的月份主要為2月、7月和10月，尤其是創業板指在2月的上漲機率更是高達80%。“春季躁動”最早可於12月開啟，春節之後上漲行情有望加強。近十年來，上證綜指、中小板指和創業板指在春節後20個交易日的勝率分別為80%、70%和80%，平均漲幅分別達7.18%、8.69%和9.18%。
“春季躁動”背後的三大驅動因素。1)風險偏好階段性抬升，國內既有12月中央經濟工作會議，又有3月將至的全國兩會，政策預期總體偏高；海外適逢年末重要節日，地緣政治關係相對緩和。2)盈利預期上修博弈，一月底披露年報業績預告，預喜比例的偏高，疊加盈利的超預期引發資金博弈。3)核心還看流動性：宏觀視角上，央行為應對節日期間的資金面需求與維穩，會在公開市場進行較大力度的流動性投放。微觀視角上，公募、險資和外資等增量資金顯著進入A股市場。在風險偏好與盈利預期相對平穩的情況下，流動性是決定“春季躁動”節奏與表現的核心因素；而在流動性內部，寬貨幣對於市場的推升作用強於寬信用。
“春季躁動”的行業表現：成長與週期表現不俗。成長表現良好主要在於業績預告帶來的預期增強。近十年間，計算機、電子和電氣裝置的年報預喜比例分別高達62.12%、55.06%和50.16%，整體位居行業前列。基建與供改，刺激週期板塊表現搶眼。一方面，市場對基建復工和政策定調存在預期偏差，加劇資金博弈。另一方面，補庫、供改背景下的資源品漲價等多主線行情亦不可小覷。
2021年“春季躁動”如何演繹。1)海外方面，隨著美國大選塵埃落定，拜登上臺已無懸念，政策不確定性逐步下降；國內政策退出的超預期平滑化，短期內刺激風險偏好上行。2)日歐美新一輪刺激計劃相繼推出，經濟復甦再次加碼。隨著輝瑞/BioNTech、Moderna等新冠疫苗獲批上市，將進一步提升復甦預期，推動分子端盈利上行。3)緊貨幣已然開啟，信用拐點逐步確立。考慮到政策定調不急轉彎，儘管流動性邊際收緊，但節奏將較預期放緩，利率中樞抬升過程或將拉長；疊加微觀增量資金規模有望穩健抬升，支撐權益市場流動性保持合理充裕。總體上，在流動性緩退坡背景下，我們看好需求(內生的修復)與供給(補庫)以及海外寬鬆的金融條件耦合，國內與國外的盈利修復將共振，建議積極佈局復甦程序中的“春季躁動”。行業配置上，重點把握三條主線。1)全球原材料週期，推薦：石化(煉化/油服)/基化(MDI/鈦白粉)/銅/鋁。2)新能源科技，推薦：新能車裝置/電池/面板/車聯網。3)國防軍工，推薦：航天/航空。
風險提示：1)疫情反覆、毒株變異及疫苗不良反應(影響風險偏好、盈利)；2)外圍地緣政治風險(影響風險偏好)。
由於本報告篇幅較長，以下為部分節選內容《2021年“春季躁動”如何演繹》。歡迎聯絡國君策略團隊獲取完整版報告。
01
風險偏好共振抬升
海外方面，隨著美國大選塵埃落定，拜登上臺已無懸念，政策不確定性逐步下降。12月14日，美國選舉人投票確定，拜登以306張選舉人票贏得大選。拜登提名布林肯擔任國務卿和提名沙利文擔任國家安全顧問，都預示著拜登政府將重返多邊主義。值得關注的是，不同於特朗普政府只重視經貿而忽視其他議題，拜登政府將在全球氣候、衛生健康、防止核擴散等方面與中國進行合作，對華政策有望迴歸“融合路線”。
國內方面，政策退出的超預期平滑化，短期內將刺激風險偏好上行。隨著中央經濟工作會議召開，宏觀政策操作層面強調“不急轉彎”，有關流動性方向、幅度(空間)、節奏(時間)的不確定性均已落地，風險偏好有望階段性抬升。
02
疫苗與刺激法案推出助力盈利預期上修
新冠疫苗漸次獲批上市，加快全球復甦程序。目前，新冠疫苗上市的相關訊息正在密集披露，預計在2021年年初，全球將迎來新冠疫苗的密集上市潮。我們認為，新冠疫苗的上市將進一步提升經濟復甦預期，推動盈利分子端上行。
日歐美財政刺激計劃相繼推出，經濟復甦箭在弦上。12月8日，日本政府宣佈總規模為73.6萬億日元(7080億美元)的新經濟刺激計劃，其中包括40萬億日元(3850億美元)的財政措施，以重振受到新冠疫情衝擊的經濟。12月10日，歐洲央行公佈利率決議，維持三大關鍵利率水平不變；同時，將目前規模已達1.35萬億歐元的歐洲緊急抗疫購債計劃(PRPP)再增加5000億歐元。12月20日，美國國會兩黨領導人就約9000億美元的疫情救濟法案達成協議。財政刺激計劃的順利落地，將加快海外經濟實現復甦。
國內方面，科技創新與擴大內需引領工作重點。中央經濟工作會議部署2021年八項工作，包括科技創新、自主可控、擴大內需、深化改革、糧食安全、反壟斷、房地產以及能源與碳排放。我們認為，其中最為重要的是科技創新與擴大內需。一方面，面對海外國家技術封鎖，“十四五”期間發展軟硬核心技術、實現科技創新與科技安全的迫切性顯著提升。另一方面，透過促進就業，帶動居民收入增長，提升居民消費能力，繼而有效擴大消費，亦將構建新的盈利增長點。
表： 海外疫苗進展加快
資料來源：新華網，人民網，國泰君安證券研究
圖：歐元區三大關鍵利率維持不變
資料來源：國泰君安證券研究
圖：歐美疫情亟待解決
資料來源：國泰君安證券研究
03
宏觀政策不急轉彎微觀流動性有支撐
緊貨幣已然開啟，信用拐點亦有所浮現。2020年5月至今，貨幣收緊已然在途。截至12月25日，Shibor(3M)和十年期國債收益率較年內低點分別上行137.5BP和70.5BP。此外，11月社融規模2.13萬億，存量同比13.6%，較前值下滑0.1個百分點，信用擴張拐點亦有所浮現。
政策韌性凸顯，利率上行節奏放緩，2021年一季度宏觀流動性有望平穩回落。近期中央經濟工作會議指出，宏觀政策保持連續性、穩定性、可持續性。其中，“連續性”和“穩定性”意味著穩增長的延續，保持對經濟恢復的必要支援力度；“可持續性”則突出了政策力度與空間。會議強調，政策操作上要更加精準有效，不急轉彎，把握好政策時度效。這意味著，在經濟修復過程中，不會出現政策斷崖式的退出，政策韌性會愈加凸顯。因此，儘管流動性邊際收緊，但節奏將較預期放緩，利率中樞抬升過程或將拉長。
從微觀資金面來看，2021年一季度機構增量資金亦將發揮中流砥柱作用。內資方面，截至12月25日，偏股型公募基金2020年度業績中位數為40.98%，較2019年的37.66%穩健略增。在公募冠軍方面，2020年最高收益目前已達163.33%，較2019年大幅超出41.64個百分點。考慮到公募整體規模的擴張，穩健的業績將進一步吸引增量資金，從而助力“春季躁動”行情的發酵。此外，10月以來北向資金再次開啟淨流入模式，資金的邊際貢獻亦將支撐微觀流動性。
總體上，展望2021年“春季躁動”，宏觀流動性的收縮將更為平緩，而微觀增量資金規模有望穩健抬升，二者疊加將支撐權益市場流動性保持合理充裕。
圖：新增社融規模(億元)
資料來源：國泰君安證券研究
圖：本輪信用擴張拐點確立
資料來源：國泰君安證券研究
圖：2020年公募業績保持穩健略增
資料來源：國泰君安證券研究
圖：10月以來，北向資金再次開啟淨流入模式
資料來源：國泰君安證券研究
04
配置建議積極佈局“春季躁動”
流動性緩退坡意圖明顯，積極佈局復甦程序中的“春季躁動”。考慮到中央經濟工作會議政策基調的緩和，信用收縮雖已在途，但將放緩拉長。尤其在2021年春季期間，流動性收緊的節奏會相對平緩，其對估值的壓制亦將有所緩和。鑑於此，我們看好需求(內生的修復)與供給(補庫)以及海外寬鬆的金融條件耦合，國內與國外的盈利修復將共振，建議佈局“春季躁動”疊加跨年配置帶來的投資機會。
行業配置上，重點把握三條主線。
1)全球原材料週期。不同於以往“春季躁動”期間的週期行情，本輪經濟修復發力點將由基建地產轉向出口，國內定價週期品將讓位於全球定價週期品，推薦：石化(煉化/油服)/基化(MDI/鈦白粉)/銅/鋁。
2)新能源科技。儘管半導體、消費電子等科技賽道存在短期機會，但持續性較為有限。從佈局節奏來看，我們更推薦新能源板塊的投資邏輯。一方面，伴隨產業格局最佳化、技術革新加速，技術和產品均得到認可的新能源汽車產業鏈景氣度仍將超出市場預期。另一方面，中央經濟工作會議首次將“做好碳達峰、碳中和工作”作為來年重點任務。推薦新能源產業鏈相關投資機會，包括新能車裝置/電池/面板/車聯網。
3)國防軍工。“十四五規劃”期間軍費補償式剛性增長，需求維持高景氣。2021作為開局之年，板塊利潤表和現金流量表將顯著改善，推薦：航天/航空。
（文章來源：國泰君安）