科創板“最牛”新股龍騰光電 何以漲幅最高卻收益最低？
作者 | 許興華
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8月17日，龍騰光電（688055）以1.22元/股的發行價格正式登陸科創板，創下了近年A股發行價的最低紀錄。
上市首日，龍騰光電大漲707.38%。次日報收13.3元，盤中最高價達15.2元，暴漲12.5倍，市值最高達507億元，是名副其實的科創板“最牛新股”。
但是，由於發行價實在是太低，即使中了籤，股民們好像並沒有那麼開心，甚至還有人提出機構串謀的觀點，有股民想向證監會舉報。確實，從資料來看，即使以次日盤中最高價15.2元/股進行計算，中一簽（500股）的投資者的最高獲利也僅有6990元。
截至目前，科創板最賺錢的新股是國盾量子，上市首日最高盈利超過18萬元，是龍騰光電最高盈利的26倍。即使拿與龍騰光電同日上市的博睿資料做對比（博瑞資料中一簽最高獲利3.6萬元），是龍騰光電的5倍多。
眾所周知，科創板的定價方式只有一種，那就是藉助券商、基金公司、信託、保險公司等專業機構投資者的市場化詢價定價。
在龍騰光電的網下投資者報價中，可以看到，除了1家機構給出26.78元的申報價格之外，其餘機構投資者的報價均在1.11-2.4元/股的範圍之內，且報價在1.21-1.23元/股的投資者數量最多，最終龍騰光電按1.22元/股的發行價上市，畢竟它想上市的意願是極為迫切的。
資料來源：wind
從財務資料來看龍騰光電2019年收入38.5億，歸屬淨利潤2.45億，扣費淨利潤1.06億，在科創板上市企業中還屬於中等水平。
所以1.22元每股的發行價真的是被低估甚至被機構串謀了嗎？但是從以下幾個角度來看，或許這個價格是合理的。
發行價格市盈率基本合理
相比同行業48.07倍的市盈率，龍騰光電38.35倍並未大幅低估
機構對科創板個股定價的參考因素中，公司目前的市場地位、所處行業的現狀及發展空間、未來發展前景、可比公司估值等是比較普遍的考慮因素。
在市盈率的確定上，可比公司與行業整體的估值水平是非常重要的參考指標。在相關公告中，龍騰光電選取了市盈率作為主要估值指標。
龍騰光電主營業務為液晶顯示面板(TFT-LCD)，同行業A股中可比上市公司市盈率水平情況如下：
在確定了行業及可比公司的市盈率後，考慮到科創板上市後較高的溢價，以及長遠來看其流動性可能低於主機板市場等因素，投資者們會在A股可比上市公司PE估值的基礎上給予適當折價。
龍騰光電1.22元/股的發行價格對應其2019年經審計扣除非經常性損益前後孰低的歸屬於母公司所有者的淨利潤攤薄後市盈率為38.35倍，僅僅略低於可比公司及行業的平均估值的20%，因此1.22元每股的發行價並未被大幅低估。
所以發行價格如此底主要還是公司自身的問題。
發展空間受限，核心技術疑將過時
巨頭盤踞，企業規模較小，市場份額受限
龍騰光電是國內知名的液晶顯示面板製造商，主要從事薄膜電晶體液晶顯示器（TFT-LCD）的研發、生產與銷售，產品主要應用於膝上型電腦、手機、車載和工控顯示系統等終端產品。
顯示器製造行業本身是一個更新迭代快、資本投入大的強週期性行業，行業內早已形成了巨頭盤踞的局面。國內京東方、TCL等巨頭不但佔據較大的市場份額，且不斷增加投入，憑藉著強大的資金支援、大而全的面板產品及龐大的產能規模也在不斷增加各自的市場份額。
平板顯示行業強週期特性，受市場供需關係影響較大。經歷了2016-2017年末供給結構性短缺面板價格上漲帶來的行業復甦期後，2018年國內多條高世代線陸續投產，行業產能迅速增加。
供過於求造成行業各尺寸產品價格大幅下跌，行業內企業盈利大幅減少，多家廠商出現虧損。所以龍騰光電未來不可避免要面臨業績大幅波動的風險。
雖然龍騰光電2019年筆電面板出貨量位列全球第六，車載顯示面板出貨量位列全球第八，智慧手機面板出貨量位列全球第九，但與巨頭公司相比市佔率差距顯著。
目前，國內廠商LCD的全球市場佔有率超過50%。但是隨著OLED面板、Mini LED和Micro LED顯示技術在智慧手機等領域的快速滲透。近兩年國內外三星、LGD、京東方等巨頭們在逐漸加大對OLED等技術的投入，希望突破技術瓶頸，以實現對傳統LCD面板的替代。
而AMOLED面板具有低能耗、輕薄及可柔性顯示等特點，近年來在智慧手機市場中的滲透率提升較快，據IHS預測，2025年AMOLED在手機面板市場的份額將由21%提升至37%，中大尺寸OLED面板技術問題有望實現突破。
雖然龍騰光電使用核心技術賦予產品差異化顯示效能，且透過上市募集資金升級產品，但未來平板顯示行業的市場競爭日益激烈，產品將面臨較大的市場競爭壓力。存在銷量下滑或價格下跌的市場風險，從而影響盈利能力。
巨頭盤踞，規模較小，市場份額受限的情況下，龍騰光電市值依然維持在300億以上。而比其產品線豐富的深天馬A（000050.SZ）只有370億，當年跟龍騰隔壁的OLED大廠維信諾（002387.SZ）市值卻僅200億。
另外，從其財務資料來看，龍騰光電單一生產線、單一業務領域的打法，在週期中暴露的風險尤甚。
毛利率下滑，現金流不斷惡化
業績波動較大，持續性堪憂
龍騰光電2016-2019年，收入分別為41.6億、43.1億、37.3億和38.5億元，扣費淨利潤分別為4.76億、10億、1.95億和1.06億元，業績波動較大，持續性堪憂。
資料來源：wind
雖然2016-2017年公司業績漲勢喜人，17年淨利增幅超過100%。但到2018年，公司營收和利潤很快出現萎縮。近四年來，公司的利潤規模則整體呈現出下跌態勢，淨利減少95%以上。
2017—2019年，龍騰光電主營業務毛利率分別為40.85%、23.64%和17.04%，2018年和2019年分別較上年下滑17.31和6.81個百分點。除筆電面板外，龍騰光電其餘產品毛利率水平幾乎全線下跌。尤其是手機面板產品，2018年和2019年的毛利率分別較上年下滑21.7和15.66個百分點。
2016-2019年，龍騰光電經營性現金流分別為17.9億、13.8億、6.4億和5.8億元，逐年下降趨勢明顯。四年來，現金流下降幅度超過67%，現金流短期問題逐漸顯現。
另外，龍騰光電存貨週轉率分別為5.14次/年、3.62次/年和3.54次/年，公司存貨週轉率逐年下降並且低於同行業可比上市公司平均水平。
相比較其他公司而言，龍騰光電存貨週轉速度較慢，流動性較低，這也會使得存貨轉換為現金或應收賬款的速度變慢，存貨資金的佔用降低了資金的使用效率，在一定程度上也進一步加劇了企業資金的短缺問題。
龍騰光電在今年1月9日申報科創板，是上交所科創板2020年第一家受理的企業，但隨後上交所對龍騰光電先後下發了兩次稽核問詢函，涉及市場競爭、核心技術、募投專案等多個問題，可以看出其業務表現還是使人存有一定的疑慮，或將引來較大的未知風險。
相比龍騰光電的一條生產線，京東方擁有12條，深天馬擁有8條、TCL華星擁有6條，友達光電擁有15條。即使龍騰光電這一條生產線具有較高的技術優勢，但龍騰光電一條生產線320億的市值，相比其他其他家多條生產線具有數倍的價值，未來能否得到投資者的認可還需要時間來驗證。