機構一致預期緣何屢屢落空？

去年年末，各大券商研究所集中釋出了對2022年A股市場的投資展望。記者梳理發現，“跨年行情”是機構研報普遍提到的關鍵詞，顯示其對新年市場表現十分樂觀。

然而，2022年1月行情已過大半，A股三大股指持續震盪下行，上證指數年初以來累計下跌2.24%，創業板指更是回撤近8%。顯然，如果短期內市場無法扭轉頹勢，則券商此次的一致預期將有落空之虞。

從去年年初集中唱多港股，到後續判斷春節後“開門紅”，再到這次的“跨年行情”，一年多時間，券商研報一致預期落空的情況發生了數次。為何專業性更強、訊息獲取渠道更廣的券商分析師們會頻頻“失策”，值得深入研究。

預測準確率僅三分之一

除本次“跨年行情”大機率落空外，近一年來，券商分析師研判偏差最大的一次可能要數去年的港股行情。

2021年年初，港股市場在南向資金的助推下迎來一輪凌厲上漲。在此過程中，多家券商集體發聲，一致看好港股未來的投資機會，甚至有券商喊出“跨過香江去，奪取定價權”的口號。

但恆生指數在去年2月見頂後即轉入熊市，不到一年已從高點回撤約30%，當時獲資金熱捧的新經濟股多數跌幅靠前。

早在2020年11月，國信證券策略團隊曾對過去10年間券商年度策略中的一致預期作了覆盤。在覆盤中，國信證券按“預期對”“預期錯”“超預期”“未預期”4種情形進行劃分，觀察機構一致預期與次年市場實際表現之間的差異。

統計顯示，如果選取每年市場表現最明顯的三大特徵(主要包括經濟形勢與行業趨勢)，10年間，券商年度策略對次年市場特徵“預測對”的佔比僅為三分之一(10/30)，而“預測錯”的佔比卻達36.67%(11/30)。

這一結果想必出乎多數投資者的意料。可以看到，包括2013年創業板行情爆發、2015年券商藍籌股遇冷及2016年價值投資興起等重要事件，此前都不在多數券商的預期之內，甚至還出現過一致看錯的情況。

值得一提的是，券商一致預期落空的情形並非只在A股市場發生，在期市、債市中也常常出現。正因如此，“一致預期往往是錯的”已經成了部分投資者的經驗，這與日常生活中“不要往人多的地方去”的經驗有異曲同工之處。

過於樂觀？資金面突變？

為何券商一致預測常常落空?針對這一問題，業內近期展開了廣泛討論，也進行了反思。

整體來看，“過於樂觀”是造成預期落空的主要原因。從近期案例看，無論是去年對港股市場的判斷，還是今年對“跨年行情”的判斷，券商觀點均較實際市場走勢更為樂觀，甚至出現方向性偏差。

國金證券分析師艾熊峰在其日前釋出的《一致預期的反噬》報告中表示，券商策略分析師普遍對市場走勢相對樂觀，可能與券商本身的“賣方”定位相關。此外，一致預期未能充分定價，也是造成市場表現不及預期的原因。

在艾熊峰看來，從觀點到交易，存在巨大的鴻溝。在交易中，勝率和賠率的權衡、估值和業績的對比、市場情緒的變化等都是重要考量因素。因此，市場往往充斥著“看多不做多、看空不做空”的現象。

此外，資金面突變也是造成市場風向急轉，從而脫離券商預期的重要原因。特別是在近幾年外資、公募、私募爭相爭奪話語權的背景下，券商分析師對中短期資金面判斷的難度極高，且常出現偏差。

當下市場便是很好的例證。2021年，基金髮行開門紅推動市場大幅上行;但在2022年，基金髮行的開門紅並未如期而至。據統計，2022年前9個交易日內，股票型基金與偏股型基金新成立27只，平均每隻發行份額僅7.15億份，相較2020年、2021年同期高達42.76億份、58.59億份的平均發行份額顯著縮水。

對流動性波動的始料未及，以及對過往資金面的簡單線性外推，自然就造成了券商預測的重大偏差。

如何參考券商年度策略？

既然券商年度策略預測準確率整體不高，那麼，投資者該如何看待並參考這些策略報告呢?

首先，雖然券商對大勢研判的成功率不高，但必須承認，專業分析師在對宏觀經濟形勢的把握還是具備優勢且較為準確的。

國信證券統計資料顯示，券商對宏觀經濟變化方向形成的一致預期相對來說更加準確。

國信證券策略團隊表示，由於除去極少可能發生的“黑天鵝”事件衝擊外，經濟形勢變化通常都是緩慢的、具有周期性規律的，且每年年底召開的中央經濟工作會議會對當前經濟形勢作出判斷、對次年宏觀經濟政策定下基調。因此，在對宏觀經濟變化方向的把握上，券商的一致預期通常較為準確。

另外，近年來，券商基於行業基本面趨勢性變化進行的行業配置研判準確率明顯提升，這在當下價值趨勢投資盛行的市場中十分重要。

回過頭來看，券商對2018年“價值龍頭”、2019年“成長佔優”及2020年“科技創新”的預期最終都得到了兌現。2021年“專精特新”及成長股佔優的市場風格，也在多數券商的預期之內。

最後，在行情展開過程中，部分券商會及時修訂此前預期，從而反映政策、經濟以及流動性的最新變化。

日前，天風證券宏觀首席宋雪濤在其《一致預期正在瓦解，新的預期正在重構》的報告中表示，2022年開年以來，指數整體回撥，“春季躁動”不再被提起，背後就有地產與基建兩方面預期的改變。

在宋雪濤看來，今年市場“內部業績承壓，外部估值承壓”，使得全年投資“既要挖得細，又要不擁擠”。他建議關注高景氣賽道細分行業和個股，包括不靠政策支援也能盈利修復、困境反轉的中下游製造業。