2020年09月17日 07:42:25
A股最牛逼的隱形冠軍是誰？
相信很多人都會給出萬華化學這個答案，原因嘛，自然是股價漲得多。2016年至今，股價從最低的8.6漲到了目前的78元，五年十倍。
資料來源：WIND
那麼萬華化學究竟憑什麼？
成長型週期股的業績持續爆發。2015年扣非歸母淨利潤只有16億元，同比下跌37%，然後到了2017年，扣非歸母淨利潤達到了107億元，展望未來，似乎200億、300億利潤也在不遠的未來招手。
資料來源：WIND
當然，業績上漲只是一方面，估值的提高是另一個股價上漲的動力。雖然是成長股，但是實質還是週期股，所以用PB估值來看，公司最低PB達到2.3倍，目前已經接近6倍了。
資料來源：WIND
那麼為什麼市場會給萬華化學這麼高的估值呢？除了所謂的抱團因素外，我們還能學到什麼？
今天，我們一起看看隱形冠軍萬華化學的故事。
1、從聚氨酯到石化新材料
雖然很多萬華的粉絲不承認萬華是週期股，其實沒必要，萬華屬於典型的週期股，不過在週期中加入了成長：2010年至今的10年間，2014年和2015年扣非淨利潤連續兩年下跌，2018年至2020年，扣非淨利潤連續三年下跌。但是作為成長股，公司營業收入和淨利潤規模整體大幅上漲，尤其是營業收入，2010年只有94億元，2019年達到了680億元。
資料來源：WIND
那麼營業收入驅動因素是什麼呢？看一下收入構成就明白了：基本盤是聚氨酯，大力發展石化和精細化學品及新材料業務。
2015年，公司聚氨酯系列實現營業收入165億元，毛利率為33%，佔營業收入的比例為85%，同時還有石化系列營業收入17億元，收入佔比約9%，當時並沒有單獨列示精細化學品及新材料業務，想來規模很小。而到了2020年中報，公司聚氨酯系列實現營業收入134億元，毛利率35%，營業收入佔比只剩下43%，同期石化系列實現營業收入104億元，毛利率0.04%，營業收入佔比34%，同時精細化學品及新材料系列營業收入32億元，毛利率19%，營業收入佔比達到了10%，三項收入合計佔比87%，此外還有部分其他業務。
資料來源：WIND
很明顯，公司在做好基本盤聚氨酯系列的同時，大力發展石化、精細化學品及新材料業務，成就了這家山東市值最高的上市公司。
2、聚氨酯世界第一
聚氨酯是什麼？初善君在華峰氨綸的文章中寫過，華峰氨綸是聚氨酯原液產能的全球第一，聚氨酯原液的原材料之一就是聚氨酯。
聚氨酯全名為聚氨基甲酸酯，是一類產品形態多樣的多用途合成樹脂，以泡沫、彈性體、塗料、膠粘劑、合成革等多種產品形式，廣泛地應用於家電、交通運輸、建築、紡織服裝等領域。
萬華化學是全球最大的聚氨酯生產企業。MDI產能210萬噸/年，全球市佔率約25%，TDI現有產能65萬噸/年，全球市佔率約19%。此外，還有相關產品HDI、HMDI、IPDI產能分別為5、1、1.5萬噸/年，全球市佔率分別為12%、18%、21%，聚醚多元醇現有產能為50萬噸/年，全球市佔率約為4.3%。
而且動態的看，萬華化學全球佈局相關產能，雖然部分專案進度待確定，根據某券商的預計，三年後，萬華化學的聚氨酯產能有望從315萬噸增長至524萬噸，其中MDI從210萬噸/年增長至335萬噸/年，TDI從55萬噸/年增長至86萬噸/年，聚醚多元醇從50萬噸/年增長至103萬噸/年。
資料來源：WIND
作為基本盤，萬華化學的聚氨酯系列受益於產量持續增長和成本控制，銷量和毛利持續新高。
資料來源：WIND
化工企業實現40%以上的毛利率，可以說是非常稀少了，那麼萬華除了極低的成本控制之外，整個聚氨酯行業良好的競爭氛圍也是公司盈利能力高的原因之一。
MDI和TDI市場玩家就那麼幾家，全是全球化工巨頭，包括萬華化學、陶氏化學、巴斯夫、亨斯邁、科思創等。
資料來源：WIND
除了擴大產能之外，在聚氨酯領域，公司也積極往下游擴充套件。但是整體來看，聚氨酯系列無疑是公司現金牛業務。
3、石化提供支援
為什麼萬華會進入石化行業呢？
我們上面說了萬華最大的優勢就是成本優勢，而成本優勢的來源之一就是很多原材料都是自產的。
萬華首先切入的是環氧乙烷產業鏈，環氧乙烷是聚氨酯的主要原材料之一。2011年萬華化學實施環氧乙烷及丙烯酸酯一體化專案，2015年成功投產。
環氧丙烷和丙烯酸酯的上游主要是丙烯，萬華化學2015年投產了一套75萬噸的PDH裝置。熟悉初善君隱形冠軍系列的就知道，初善君寫過東華能源和衛星石化，這個產業鏈跟衛星石化就非常像了：PDH裝置產丙烯-丙烯酸及下游。
跟衛星石化一樣的還不止於此，萬華化學跟衛星石化差不多時間投入到乙烯裂解專案中。2017年萬華著手投資168億元建設聚氨酯產業鏈一體化——乙烯專案（大乙烯專案），該專案新建100萬噸/年乙烯聯合裝置、同時生產40萬噸/年聚氯乙烯裝置、15萬噸/年環氧乙烷裝置、45萬噸/年LLDPE裝置、30/65萬噸/年環氧丙烷/苯乙烯裝置、5萬噸/年丁二烯裝置及配套的輔助和公用工程設施，專案預計2020年四季度投產。
資料來源：WIND
衛星石化的裝置核心135萬噸乙烷裂解，其他下游產品則不盡相同，預計也是2020年四季度投產。（參見連結：）
半年報在建工程顯示，乙烯專案2020年上半年新增投入34億元，期末餘額105億元，完成進度為63%，進度比衛星石化快多了，四季度大機率可以投產。
資料來源：WIND
有人會說石化業務盈利能力一般？毛利率只有10%左右，2020年上半年只有0.04%？一是本身石化業務毛利率都比較低，衛星石化、東華能源的PDH裝置毛利率也就是15%到20%之間，二是萬華化學的石化業務裡有部分貿易業務，自然也拉低了毛利率。
資料來源：WIND
更重要的是，石化業務本身不是萬華化學的目的，目的一是發展聚氨酯提供原材料，提高聚氨酯的產品競爭力，目的二是發展精細化學品及新材料業務，成為“化學”公司。
4、精細化學品及新材料
精細化學品及新材料不是憑空來的，都是根據公司原有產品往下游擴充套件來的，理論上，越往下游，產品附加值越高。
目前來來，萬華這塊業務一是圍繞石化業務，尤其是下游的擴充套件，包括丙烯酸下游的SAP（跟衛星石化一樣）和水性塗料等等，二是聚氨酯技術及產業鏈的延伸，包括特種異氰酸酯、水性聚氨酯塗料、特種胺、TPU等等。
資料來源：WIND
說實話，這麼多產品，初善君也記不住，大家也無需記住，每類產品的產能、價格、競爭格局什麼的，大家也無需去了解。只需要記住，這塊業務是公司未來發展的重中之重，而且從歷史資料來看，公司完成的都不錯。
資料來源：WIND
某研報表示，主要產品萬華的產能還是持續增長，全球市場空間巨大，僅僅是下面幾個產品，全球市場空間就超過萬億了。
資料來源：WIND
長遠看，未來還有持續不斷的產能建設和投產，為公司的成長性提供足夠的動力。
資料來源：WIND
總之，在精細化學品及新材料領域，未來大有可為，行業空間和盈利能力遠大於聚氨酯行業。
5、估值
萬華目前的市值是2330億，看絕對值是比較高，市值差不多的公司比亞迪、伊利股份、上汽集團和民生銀行。但是跟同樣市值的公司一比較，好像也不算高。
資料來源：WIND
但是隻看萬華化學自己，PB是十年新高，我是不會建議大家現在買入的。
資料來源：WIND
化工股裡PB低於2倍，甚至1倍左右的非常多，憑什麼萬華化學可以享受這麼高的估值？
初善君覺得一是萬華化學的業務競爭態勢非常好，帶來的優勢就是毛利率、淨利率非常好；二是萬華化學未來前景一片光明，即使現在估值較高，未來成長性可以消化估值；三是抱團，不多說。
即使如此，初善君建議萬華化學的買入價在2倍-3倍PB之間。不過最近受益於MDI的持續漲價，萬華股價表現非常好，大家可以關注。
現在萬華的投資者，需要考慮的問題是，未來萬華化學的上限在哪裡？如果上限是5000億乃至一萬億，隨時可以買入。
文丨初善投資