中金公司（601995）12月2日釋出對百威亞太的研報，摘要如下：
公司近況
近期我們對公司做了綜合市場調研，追蹤其產品在精釀市場和高階啤酒市場的表現。評論公司開始以“鵝島”為推手發力精釀市場，正在引領15元以上的消費升級，10-12元價位的科羅娜等大單品正在渠道自然下沉亦正成為低線城市引領性品牌，公司EBITDA利潤率或持續提升。根據我們的市場調研，四季度以來精釀經典產品“鵝島”銷售渠道正從直營酒吧迅速拓寬到一線城市全渠道，定價15-20元/瓶，其定價明顯高於其他龍頭在10-12元價格帶的產品，消費升級的引領作用繼續體現，鵝島正在實現快速放量並正獲取高階消費群。同時，2Q20以來以科羅娜為代表的超高階大單品銷量已經同比實現正增長，而2α20超高階銷量最大的高線城市夜場渠道開放程度較低，則我們判斷其增長主要來自低線城市。當前低線城市品質訴求亦較強，且人均可支配收入的提升也使得低線居民的購買力可以承接進一步的啤酒消貲升級，其中10元以上價位產品鋪貨率提升較為明顯，但自然動銷仍主要集中於龍頭品牌，福佳白和科羅娜表現較為突岀。我們認為公司精釀品牌矩陣優勢在行業中較為突出，且精釀產品之間差異性較強，可以契合高階消費者對差異化的訴求。隨著精釀矩陣的放量，我們測算其EBITDA利潤率或從2019年的30.9%提升到2025年的37%。我們認為高階啤酒競爭或更為激烈，公司的中國區高階市佔率在今明兩年或有下滑，海外市場因疫情仍然不確定其表現仍有待觀察。隨著其他龍頭公司費用資源高度聚焦高階，我們認為公司的高階市佔率或從2018年的46%下滑到今年40%左右，但我們認為公司對高階成熟渠道的掌控力依然較強，且因其高階銷量為行業內最大因而成為經銷商利潤主要來源，加之消費者對其高階品牌力的認同使其自然動銷依然較好，我們認為其他龍頭或較難打破此壁壘。估值建議我們維持今明兩年盈利預測，引入2022年盈利預測11.26億美元，考慮到估值切換以及啤酒消費大環境轉妤或對公司助力較大，我們上調目標價11%到34.4港幣，當前股價較目標價有25.3%的上漲空間，目標價對應2020年/2021年35.7X/27.6XEV/EBITDA，當前股價對應2020年/2021年28.4X/21.3XEV/EBITDA，維持跑贏行業評級。風險疫情二次爆發導致消費場景再次受限，竟品加大高階投入導致公司優質核心經銷商流失，各渠道價差明顯或導致竄貸存在，內部管理波動，原材料價格波動，外圍市場波動，食品安全。