重陽投資舒泰峰：價值投資的變與不變

　　5月1日，巴菲特股東會如約舉行，今年最大的一個看點是97歲的芒格又迴歸了，讓人感嘆這真是投資界的“不老神話”。大會前，伯克希爾·哈撒韋公司公佈了一季報，公司2820億美元股票投資組合表現在內的淨利潤117.1億美元，2020年同期為淨虧損497.5億美元，可見憑藉美股在疫情後的大幅反彈順利實現了扭虧為盈，巴菲特和芒格再一次續寫他們的“不敗神話”。

　　剛剛過去的4月，華爾街知名價值投資者沃克斯從曼哈頓一幢大樓的十層縱身躍下，自殺身亡。沃克斯青睞投資被低估和冷門的股票，並且從未偏離過自己的深度價值投資方法，然而管理規模卻由最高200億美元跌至2020年底的8.63億美元，兩位聯合創始人也先後離開。再往前3月份，華爾街對沖基金經理Bill Hwang由於激進的槓桿策略導致爆倉清盤，創下百億美元的人類史上最大單日虧損。時間鍊金，兩相對比，不難發現投資這一行要締造巴菲特和芒格這樣的神話有多麼難。

　　巴菲特和芒格為何能歷經多次危機而屹立不倒，箇中究竟何在？我想非常重要的一點在於巴菲特和芒格的價值投資既有堅定原則，同時又是靈活變通不僵化的。

　　“善變”的巴菲特？

　　這次股東會上，航空股的問題再一次被問及。巴菲特表示航空股最近很快復甦，但是仍不願買回航空股，因為商務出行和旅遊仍未自底部完全復甦。

　　事實上，在對待航空股的問題上，巴菲特可以說是“變化多端”。巴菲特早年在航空股上栽過跟斗，痛定思痛之後認為航空股典型的“價值毀滅者”，併發誓再也不碰航空股。但是2016年，伯克希爾就開始收購多家航空公司的股票，有人懷疑這是巴菲特的助手所為，但是在一次採訪中巴菲特明確表示，伯克希爾持有的4大航空公司中，有3家都是他親自買入，且持有比例在這4家航空公司中均佔到10%左右。

　　新冠疫情發生後，伯克希爾以46美元每股抄底了97.65萬股達美航空。然而一個月之後就清倉了，這筆抄底虧損了48%。去年的股東會上，巴菲特坦言錯投了航空股。

　　巴菲特的這波操作真是快進快出，看起來跟他的長期價值投資理念十分不符合。

　　不光航空股，在對待科技股方面，巴菲特的態度也並非一成不變，大家都知道即使是在科技股最受歡迎的90年代，巴菲特始終拒絕觸碰，為此承受了很大的壓力，但是伯克希爾·哈撒韋2011年買了IBM，後來又買入蘋果、亞馬遜等科技股，而且持股數量越來越大，截至2019年9月底，伯克希爾·哈撒韋持有蘋果公司2.5億股，成為了第一大股東。芒格坦言有些後悔沒有抓住網際網路和科技發展的趨勢。

　　除了具體的操作，巴菲特在投資理念和方法上也發生過重大變化，早年的巴菲特恪守老師格雷厄姆的投資方法，努力在市場中尋找極為便宜的股票，他概括為“菸蒂股”投資策略，這樣的股票相當於扔在地上的菸蒂，撿起來還可以抽幾口。但是在芒格的影響下，巴菲特完成了最重要的投資轉變，從以很便宜點的價格買二流公司到以合理的價格買偉大的公司並長期持有的進化。所以巴菲特說：“芒格讓我以火箭般的速度從猩猩進化到人類，否則我會比現在貧窮很多。”

　　巴菲特真的變了嗎

　　看起來巴菲特非常“善變”，這就帶來一個重大的疑問，價值投資到底什麼是不變的，什麼是可變的？事實上，巴菲特和芒格的變不是沒有原則的，他們非常警惕的是思維固化。芒格舉過一個“鐵錘人”的經典比喻：“對拿鐵錘的人來說，看什麼都像是釘子”。思維固化就是“鐵催人”思維，這是投資的大忌。

　　巴菲特和芒格非常善於自我糾錯，芒格說：“我們常常改變錯誤的決定。可以說，這是讓生活沿著正確的軌道執行的重要一部分。人孰能無錯？如果你能及時認識到並採取補救措施，常可以化腐朽為神奇。”巴菲特則說：“如果發現自己掉到洞裡，那首要的任務就是停止繼續往下陷。”

　　總結而言，驅動巴菲特和芒格變化的有兩大因素，第一個驅動力是客觀條件在變化。比如都是航空股，但不同階段航空股的特性卻相差很大。早年巴菲特排斥航空股首先是因為航空公司產品的同質化。航空公司提供的服務相同且價格透明。這意味著這個行業的公司都沒有加價的能力，只能靠低價吸引顧客，惡性競爭。其次，顧客沒有品牌意識，多數的乘客在準備飛機出行時優先考慮的是時間、價格，而不會是特定的航空公司，這也加劇了價格戰。再次，航空公司的固定成本非常高。飛機及維護成本、燃料、機組人員的成本都很好，而且即使飛機趴著，也不能省去維護費用。

　　既然如此，後來巴菲特為什麼又重新青睞起航空公司了呢？其背後的原因在於經過長期的充分競爭，美國航空業進入到了四大航空公司壟斷競爭的新格局之中，從而改變了過去巴菲特所擔心的航空業惡性競爭和品牌意識不強的問題。

　　那麼，疫情發生之後巴菲特為什麼又要拋售航空股呢？那是因為巴菲特認識到了疫情對航空公司的影響將是較長時間且非常嚴重的。巴菲特說，事實證明，我對這項業務的看法是錯誤的，這不是四位優秀CEO的錯。航空業是一個非常具有挑戰性的行業，他們做這些公司的CEO，並不是一份開心、容易的工作，尤其在目前這種情況下，大家都被告知不要再飛行，不要再旅行。

　　所以變不是沒有原則的變，變是有前提的。正如著名經濟學家凱恩斯所說：“當事實改變時，我也會隨之改變想法。”

　　“事實改變”是“想法改變”的前提。

　　巴菲特的另外一種變化源於他們自身的迭代進化。他們的能力圈在擴大，以前看不懂的東西現在能看懂了。巴菲特曾對記者說過：“是的，我是(貝索斯的)粉絲，沒有買(亞馬遜的股票)就是個傻瓜。”

　　這不是巴菲特第一次對自己不盡早投資亞馬遜的決定感到後悔。2019年，89歲的巴菲特決定突破自我，買入亞馬遜。在他看來，亞馬遜的股東允許貝索斯以持續盈利為代價積極擴張。至於為什麼投資蘋果，巴菲特主要是看中其強勁的盈利能力。

　　變亦不變

　　相傳孔子向老子問禮之後，回來對弟子們說：“鳥，吾知其能飛；魚，吾知其能遊；獸，吾知其能走。至於龍，吾不能知，其乘風雲而上天。吾今見老子，其猶龍也！”

　　神龍見首不見尾，孔子將老子比喻成龍，說明老子的思想是十分靈活而不僵化的。這一點對投資格外重要，巴菲特和芒格身上的這一特質同樣十分明顯。朋友形容芒格：“查理的頭腦是原創性的，從來不受任何條條框框的束縛，也沒有任何教條”。

　　芒格十分重視達爾文的學說，在他看來，能夠生存下來的物種不是最強的，也不是最聰明的，而是最能適應變化的。

　　變亦不變，策略因時因勢而變，不意味著放棄原則。對於價值投資的幾條核心原則，比如買股票就是買企業的一部分所有權，安全邊際以及能力圈，巴菲特和芒格從來都沒有改變過。

　　變亦不變，正如重陽投資董事長裘國根所言，“在投資中，真理比面子重要”。

（文章來源：澎湃新聞）