有別於美股，A股去年四季度以來出現了小票大跌，大盤龍頭領漲的格局。我們梳理了當前市場的看法和觀點，我們認為這些觀點有些很正確，有些是統計學偏差，有些是片面的。總的來說，當前中國面臨的也是經濟基本面改善，盈利增速加速上行而流動性趨弱的環境。這種環境和基本面對應的風格特徵將會逐步呈現“價值迴歸”的特徵，意思就是PEG等於或小於1策略或者GARP策略可能會迴歸——增速較高，估值價效比較高的中小价值風格，以及估值處在歷史低位短期業績增速明顯回升的大盤價值風格會逐漸迴歸。
【核心觀點】
2020年四季度以來，A股和美股的中小市值公司出現了嚴重背離，A股中小市值公司整體出現大幅調整，而美股中小市值公司卻大幅上漲。美股呈現小票佔優的特徵。反應了經濟基本面的改善和流動性的邊際趨弱。但A股卻呈現相反的景象，市場普遍認為：
1)中國經濟增速在下臺階，份額向龍頭集中，因此中小公司已經沒有機會了；
2)當前居民申購基金，基金頭部化集中，頭部基金經理只買大票；
3)A股註冊制推進，會逐漸“美股化”“港股化”，很多中小盤逐漸沒有成交；
4)中國經濟增速穩步下臺階，利率中樞會逐漸下行，能夠有穩定增長或者ROE比較高盈利能力確定的公司將會非常稀缺，給多高的估值都不為過；
5)未來貨幣政策趨緊，所以大家要擁抱大盤、現金流穩定、高ROE標的；
6)A股趨勢投資更加重要。
我們對這些觀點進行了一定探討，這些觀點有些很正確，有些是統計學偏差，有些是片面的，總的來說，當前中國面臨的也是經濟基本面改善，盈利增速加速上行而流動性趨弱。這種環境和基本面對應的風格特徵將會逐步呈現“價值迴歸”的特徵，兩類價值：一類是意思就是PEG≤1或者GARP策略可能會迴歸，增速較高，估值價效比較高的中小价值風格，以及估值處在歷史低位短期業績增速明顯回升的大盤價值風格會逐漸迴歸。
【正文】
美股和A股去年四季度以來均出現了明顯的風格變化，而方向正好相反
2020年以來，中美的大小盤風格正好相反，去年四季度以來，美股小盤股代表指數羅素2000逐漸崛起，明顯跑贏了標普500指數，而開年以來更是大幅上漲13%，成為發達國家主要指數中表現最好的指數。
而A股卻恰恰相反，A股小盤股代表指數中證1000從四季度開始大幅跑輸了滬深300指數，中證1000指數下跌9%。
下面這張圖會更加直觀，美股漲幅最好的是25~20億的公司，而中國跌幅最大的公司也正好是介於25~50億的公司。
為何美股和A股出現了完全映象的反應
首先看美股，美股出現小盤風格佔優並不意外，美股的風格輪動與經濟直接掛鉤，邏輯較為簡單當經濟預期改善，中小公司盈利彈性更大，因此投資者更喜歡擁抱成長。而且，雖然美國經濟增速保持低位，但是美國始終保持著創新精神，因此，美國投資者也始終相信會有新的公司崛起和成長。所以，認為美股一直是大盤龍頭佔優，應該是統計方法的問題，或者說倖存者偏差。文獻也基本支援美股大小盤風格輪動的特徵。
因此2018年下半年美國經濟下行以來，美股是大盤龍頭佔優，令人印象深刻的是FAAMG或者FAANG，可以說是一騎絕塵。但是2020年10月以來，漲幅就明顯放緩。
而2020年四季度以來，美國經濟加速復甦，PMI回到歷史較高的水平，失業率也在快速回落。隨著疫情的緩解，美國經濟有望進一步加速上行。在這種環境下，美國的小盤股開始逐漸崛起。
此外，2020年11月份以來，美股小盤股加速上行，也與拜登上臺後，投資者對美國經濟發展前景更為樂觀，而民主黨更為開明，對於創業精神更佳的移民更為友好，因此也提升了大家的信心。
在這些中小市值公司中，醫藥、零售、媒體與能源行業漲幅較高。從不同市值區間公司各行業漲幅看，在100億元市值以下的美股公司中，零售業、媒體、製藥與生物科技行業年初以來漲幅較高，均在25%以上。此外，能源、技術硬體與裝置、醫療裝置與服務、軟體與服務行業漲幅也在20%以上。在100-500億市值的公司中，汽車與汽車零部件、製藥與生物科技、銀行、能源以及耐用消費品與服裝行業漲幅較高，均在10%以上。這些漲幅較高的行業均屬於當前景氣度較高的行業，醫藥、媒體、軟體等行業受益於疫情，汽車與汽車零部件行業受益於電動車滲透率提升，能源行業則受益於新能源的崛起。
A股——中小市值之殤
當前，中國中小市值公司加速下行，張三的邏輯有以下四點(注：文中張三所述代表著部分投資者的一致預期)：
第一， 張三認為，這個變化最核心最關鍵的，認為中國經濟增速在下臺階，所以，份額向龍頭集中，因此，中小公司已經沒有機會了。
這個觀點有一定的道理，但是不能解釋：第一，2012年~2015年中國經濟也在下臺階，但是2013~2015年卻是小盤風格佔優。第二，美國經濟增速已經很低，但是大小盤風格是輪動的。
張三又說，2013年是為因為有網際網路++，電子資訊消費等等一系列產業趨勢，再加上併購所以小盤佔優。
如果這樣說，看來影響大小盤的並不是經濟增速，而是新產業趨勢或者說資本開支趨勢。那目前有沒有新產業趨勢呢？關於這點，筆者認為還是有很多產業趨勢，比如中國公司的全球崛起，後5G時代的應用創新，消費升級和國產品牌化，醫療升級和國產化，科技自主可控等等，如果仔細去看現在A股很多上市公司，透過技術迭代和管理提升，相對非上市公司和國外同行已經逐漸體現競爭優勢。
張三又說，你看美國就是FAAMG(FACEBOOK AMAZON MICROSOFT APPLE GOOGLE)+特斯拉的天下。
FAAMG最佳的投資時機，難道不應該是他們在300~500億美金市值的時候嗎？2016年以來，FAAMG確實表現優秀，但是為什麼恰好是FAAMG呢，因為我們把表現最好的公司做了一個組合，這就是一個典型的選擇性偏差。任何時候，我們都可以將過去一段時間表現最好的公司做一個組合，取一個概念或者名稱。但是是不是意味著這個組合和概念已經充分預期和充分定價呢？比如FAAMG從去年九月以來就沒怎麼漲，去年九月以來持有FAAMG收益率很低。
相對應的，中國YHHMG(藥明康德、恆瑞、海天、茅臺、中免)表現依舊很好。
第二，張三認為，當前居民申購基金，基金頭部化集中，頭部基金經理只買大票，小票買不進去。
前兩個趨勢是沒有問題的，但是認為基金經理只買大票這個觀點可能有誤區，基金經理只買好票而不是隻買大票，四大行兩桶油就無人問津，但招行和大煉化民企就門庭若市。大票業績出問題了，或者經營出問題了，照樣會被賣掉，而中等市值的公司，管理改善，業績向好，產業趨勢向好，基金經理也會買。2016年以來漲幅在500%以上的公司，2016年2月的市值中位數是111億，當年盈利增速29%，啟動時中位數估值為34倍。而這些標的大部分後來都成為基金的重倉標的。但是如果回到2016年初，大家肯定不這麼想，因為從估值來看，這些標的遠不如2015年大漲的網際網路和科技股性感。
從主動偏股基金的規模來看，100億以上的基金數量為83只， 管理規模1.5萬億，100億以下的基金數量是2921只，管理規模為3.3萬億。主動偏股公募基金的管理規模中位數為5.4億。因此，對於絕大多數基金，並不存在太大的“規模煩惱”。只不過，現在大家都相信這個邏輯，3.3萬億的配置如果向著1.5萬億的傾斜，那就會呈現為大盤成長風格。如果大家不相信這個邏輯，開始相信價值風格迴歸，有人買低估值，有人買中小价值，那應該又是另外一番景象。
因此，我們需要關注公募基金新發的情況，如果發行規模越來越大，那就很可能強者恆強，但是如果新發規模趨弱，那可能就會缺乏場外增量資金支援。而1月下旬以來，公募發行維持高位，但是趨勢趨緩，我們需要關注這種現象的未來的趨勢。
第三， 張三又認為，A股註冊制推進，會逐漸“美股化”“港股化”，很多中小盤逐漸會變為仙股，沒有成交。
首先，註冊制≠大票永遠佔優，這個在上面已經描述過了，美股就是極致註冊制，也有大小盤切換。
其次，美股化對於中國公司的影響到底是什麼，如果5年後，中國GDP達到或者超過美國，中國資本市場更加“成熟”中國公司市值結構變為跟美國公司類似的結構，會怎麼樣？
那麼結論應該是兩部分，第一部分結論，大量的公司將會逐漸沒有成交，淪為“仙股”，因為美股活躍成交的公司主要就是3000只，也就是羅素3000成分股。中國公司(A股、港股加中概股)目前有5793家，A股有超過4000家，未來有至少2000家以上將可能會逐漸沒有成交。這是大家喜聞樂見的結論。
但是第二部分卻很少有人提及，那就是，美國1000億以上公司佔比15.5%，共有470家，而中國公司佔比3.4%，196家。那麼隨著中國經濟體量的增長，逐漸接近或者超過美國，有大批100~1000億的公司成長為1000億以上，而部分100億以下的公司會成長為200億以上。
因此，中國公司成長空間仍然巨大。
張三聽完又補充說，那你覺得是選1000億以上公司確定性強，還是選500億以下公司確定性強？
這個要看兩點，首先是估值價效比，如果確定性強的公司給與很高的溢價，那麼雖然成長確定性強，但是估值透支了遠期盈利增長，因此面臨估值不確定性卻加大。而一個確定性不那麼強的成長股，如果估值比較便宜，雖然成長確定性不那麼強，但是估值不確定性卻降低。最終會達到相同的價效比和未來的預期回報率。
其次，還是經濟增速、景氣趨勢和產業趨勢的問題，經濟改善、景氣和產業趨勢向上才是真正的確定。
第四， 張三又說，中國經濟增速穩步下臺階，利率中樞會逐漸下行，能夠有8%以上穩定增長或者ROE比較高盈利能力確定的公司將會非常稀缺。給多高的估值都不為過。
美國從70年代開始，利率不斷下臺階，不過前面那張圖顯示了，美國的大小盤風格是波動的，利率下臺階不代表沒有利率的波動。利率上行多半對應經濟好，反而是小票相對佔優，因為盈利彈效能抵消估值下行，而利率下行多半對應經濟差，大盤相對佔優。
我們最近剛發的《風格輪動啟示錄：不可不察的風格切換》中描述流動性和利率對A股的影響，透過定價機制的討論，我們發現，當流動性較差，利率中樞上行至3.5%以上，則價值風格佔優；流動性較好，利率中樞下行，至3.5%以下，則成長風格佔優，而利率對於大小盤其實影響不大，更多影響的是成長價值風格或者高低估值風格。
而我們最近寫了一系列關於風格的報告，最核心的原因，是因為我們觀察到了央行貨幣政策態度的調整和流動性趨勢性的變化，流動性變差和利率中樞上移將會逐漸利好價值風格，價值風格包括PEG策略，就是估值價效比較高的中小价值公司，還有就是純低估值大盤價值風格。
過去一段時間表現最好的是化工、家居和中小銀行，正是反應了投資者已經在開始在價效比問題上做文章，中小銀行、化工和家居都是中小价值的典型代表。
第五， 張三又說，既然貨幣政策趨緊，流動性不那麼好了，我應該買大市值、現金流好、ROE高的，因為2017年就是這個樣子。
四和五明顯邏輯矛盾了，我們最近剛發的《風格輪動啟示錄：不可不察的風格切換》中描述了，從估值模型來看，利率中樞上行是利好價值風格，利好低估值，而2017年銀行、食品飲料、家電這些高ROE、現金流好的就是十幾、二十幾倍，屬於價值風格。而2010/2013年利率上行後，利好的是當時的電子、傳媒、醫藥、計算機，2013年至2014年上半年，這些行業裡面大部分公司都是PEG小於1，增速高而估值相對較低。這也屬於價值風格。但是2013年和2017年，大小盤風格卻截然相反，說明，流動性和貨幣政策不影響大小盤，而影響成長價值(高低估值)，流動性緊縮不利於高估值，利於低估值和業績增速高而估值相對合理(PEG<1)。
在這個問題討論過程中，很多人直接把小票=成長=高估值；大票=價值=低估值，2019年之前，似乎這樣等同沒有太大的問題，但是，很顯然，小票≠成長≠高估值；大票≠價值≠低估值。所以，才需要分開成長價值、大小盤來討論。
第六，最後，張三又說，你說的也有點道理，但是市場就是不反應，我還是做趨勢投資比較好。
趨勢投資沒有問題，但是趨勢的改變背後的機理一定是流動性和基本面的變化。當我們觀察到基本面和流動性的變化之後，就有必要寫報告告訴大家這些變化背後可能會帶來怎樣的趨勢變化。作為賣方分析師，理應對這些變化進行思考、描述和研究。如果錯了，也可以總結為什麼會看錯。
總結
2020年四季度以來，A股和美股的中小市值公司出現了嚴重背離，A股中小市值公司整體出現大幅調整，而美股中小市值公司卻大幅上漲。我們分析了背後的邏輯和原因是因為，美國大小盤風格取決於經濟趨勢，去年四季度以來美國經濟加速改善， 市場對於成長性較高的中小市值公司重回青睞，同時，美國利率中樞開始上移，業績重要性愈加重要。而疫情中，美國產生了很多新的消費趨勢。所以，美股呈現小票佔優的特徵。反應了經濟基本面的改善和流動性的邊際趨弱。
但是，A股卻呈現相反的景象，因為市場普遍認為中國經濟增速在下臺階，所以，份額向龍頭集中，因此，中小公司已經沒有機會了；當前居民申購基金，基金頭部化集中，頭部基金經理只買大票，小票買不進去，A股註冊制推進，會逐漸“美股化”“港股化”，很多中小盤逐漸會變為仙股，沒有成交，中國經濟增速穩步下臺階，利率中樞會逐漸下行，能夠有8%以上穩定增長或者ROE比較高盈利能力確定的公司將會非常稀缺。給多高的估值都不為過；流動性緊縮利好大盤、高ROE、高現金流的標的；A股趨勢投資更加重要。
我們對這些觀點進行了一定探討，這些觀點有些不總是對，有些是統計學偏差，有些是片面的，總的來說，當前中國面臨的也是經濟基本面改善，盈利增速加速上行而流動性趨弱。這種環境和基本面對應的風格特徵將會逐步呈現“價值迴歸”的特徵，意思就是PEG等於或小於1策略或者GARP策略可能會迴歸，增速較高，估值價效比較高的中小公司屬於中小价值風格，以及估值處在歷史低位短期業績增速明顯回升的低估值風格會逐漸迴歸。
（文章來源：招商策略研究）