華泰證券：taper啟動標誌著金融條件正式走向收緊

　　美聯儲11月議息會議正式提出削減QE體量(taper)，從11月開始以每個月150億美元的速度開始削減當前1200億美元/月的購債規模——與我們在20211102《FOMC前瞻：taper啟動、不無隱憂》中所預期的一致。儘管就業目標尚未達到、但通脹“超標”，美聯儲自9月議息以來已與市場進行充分預期溝通，taper時機成熟、如期啟動。議息決議公佈後，美債10年期利率由11月3日的1.54%左右走高至1.6%。

　　具體taper節奏為：從11月中旬起，美聯儲每個月減少100億美元的國債購買額度(目前為每月800億美元)、以及50億美元的MBS購買額度(目前為每月400億美元)——鮑威爾明示“11月份(將購債節奏放緩到)增持 700 億美元國債和350 億美元MBS；12 月份放緩到當月增持 600 億美元美債和300 億美元MBS”。由此速度推演，QE削減將如期於2022年6月完成，屆時美聯儲資產負債表體量將達到9萬億美元的峰值，與我們此前預期一致(圖表3)。

　　本次議息，美聯儲重點闡述了通脹形勢，“鬆口”認為高通脹可能更具“持續性”——在此前明確判斷“通脹高企主要是暫時性因素”的表述前，加入了“預計(expected to be)”。鮑威爾表示供給瓶頸大幅推升了部分行業價格、(對通脹的影響)或將持續到明年。美聯儲9月議息對2021-2024年的核心PCE預測值均高於2%，而近期能源和勞工價格快速上漲，房屋租金通脹顯出較大“粘性”，再次明顯推高市場通脹預期——目前5年期TIPS隱含(CPI)通脹預期達到2.8%，10年期通脹預期達到2.5%，明年年中之前、核心PCE或均將大幅高於2%，核心PCE中樞持續1年以上高於美聯儲“平均通脹目標”幾成定局。

　　鮑威爾預計明年下半年或達成充分就業，助長taper結束後不久即啟動首次加息的市場預期。在通脹已“超標”的情況下，鮑威爾重申“充分就業”是未來加息的必要條件之一、勞動參與率較低是當前就業市場最大的“隱性”問題，“充分就業”的基準目標是疫情前的2020年2月；而他預計達成“充分就業”目標可能要到2022下半年。關於經濟增長，他指出疫情及供給瓶頸影響Q3美國經濟增長放緩，預計Q4美國經濟增長可能回升。根據聯邦基金利率期貨，截至11月初，市場主流預期為2022年將加息兩次、首次加息或將在明年7月。鮑威爾對就業形勢的預判，強化了市場對於首次加息或將於明年年中taper結束不久後啟動的預期。

　　taper啟動標誌著金融條件正式走向收緊，實際利率可能上行，而美元指數短期或偏強。如我們在20211102《FOMC前瞻：taper啟動、不無隱憂》中所述，歷史上美國貨幣政策退出寬鬆往往伴隨著美債真實利率上升、利率曲線平坦化。而這次taper的背景是通脹上升、並非需求增長超預期，這就進一步限制了長期名義利率上行的空間。同時，隨著全球增長動能減弱——海外市場逐漸“消化”中國增長減速的預期——美國長期通脹預期可能下修，明顯推升實際利率，加快利率曲線扁平化，金融條件可能更快收緊、加大權益市場波動性。聯儲未來能否如期加息還要取決於金融市場的“反饋”，參考2018年的經驗和我們看到的市場需求現狀，不排除市場目前對聯儲未來加息頻率預期過於激進的可能性。

　　風險提示：美國就業市場及供給瓶頸改善的不確定性、經濟復甦弱於預期。

（文章來源：華泰證券研究所）