匠樸研究所剛剛在 jump大會上，發了一份獨立研報，「富力的至暗時刻」。結論很明確，猜中了三根紅線的富力，自2017年搶食萬達後，一路高開低走，步步走入今天的「至暗時刻」。
突出的標誌有三個。
其一，賬面現金流急劇惡化。短期債務高達748億元，而同期賬上現金不足180億元；
其二，融資之路，在2020年開始步步坎坷。從境內到境外融資，額度都萎縮的很厲害。不僅如此，一筆票息高達12%的美元融資還暗示出境外金主的悲觀；
其三，在2020年的最後三天，富力質押了三個優質子公司的股權，回籠資金不詳，但是，三個子公司的淨資產高達100億元以上。而一個多月前，富力還將廣州一個物流園專案的多數權益售予黑石，套現44億元以上。
匠樸研究所從兩個方面解釋了富力的下行之路，並進行了一個資金的壓力測試。
首當其衝的是，一直較低的銷售回款率。匠樸研究所的研究顯示，過去九年，富力的銷售回款率，一直很低。從2012年開始一路走低，最高80%，2019年竟然低至61%，今年前九個月，才升至80.43%，反映了它在疫情期間頗有成效的銷售反攻。
第二個原因，很可能與當年收購萬達酒店的衝動有關。為了這筆任性的交易，富力一次性支出了199億元，但是，一夜高光，卻換來諸多麻煩。
從下圖的這個血壓曲線看，富力債務規模加速度上升的拐點，就出現在那段時間。
當時，那筆著名的三方交易發生時，一位萬達的高管就對我說，富力在這件事上過於貪婪，不看好它的未來。
這個論斷當時是基於商譽的評價，今天來看，商業交易中的貪婪或壓價，反倒救了富力，不然，富力今天的出血點，會比現在大的多。
根據匠樸研究所的壓力測試，富力在前三季度753億元的短期債務的基礎上，2021年內到期債務預計高達800億元，預計它將支付的股息與利息高達200億元。
為此，富力需要在2021年實現最少1400億元的回款，按照房地產開發業務佔比高達90%計算，房地產的回款至少應在1260億元。
這是一個龐大的數字，也是艱難的任務。它進一步倒逼富力今年的銷售額與回款增速，都至少需要達到15%。
可是，2018年是富力規模增速的拐點，規模增速高達60%，自此一路下跌。過去兩年，富力的銷售規模增速下降明顯，2019年同比只有5.9%，2020年同比增幅只有0.5%，距離15%還有相當大的距離。
壓力就在2021，但是，希望也在2021年。
基於財務資料，匠樸研究所的研報只能展示財務的基本面，但是，要呈現一個完整的富力基本面，我們需要更立體的緯度。
比如，它的組織，團隊，戰略佈局，拿地策略等等。
過去數年，富力在人事、拿地與戰略籌劃上，並沒有爆出大新聞，遠離了頭條。我們看到的是一個相對沉默的富力，沒有明星高管的空降，也沒有組織變革與潛力的激發，富力甘願成為一根隨波逐流的水草，躺在市場的大麴線上，以仰泳的姿勢迎接未來。
有點可惜。但財務只是表象，根源另有其人其事。我們相信，一定是哪裡出了問題。
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