自3月份美國SEC強化監管規則，根據《外國公司問責法》相關規定先後列出多份臨時識別名單以來，在美上市中概股的表現就大起大落，前景也令人擔憂。
上週五，納指收跌1.34%，美股大型科技股全線走低，多支熱門中概股也難逃厄運。其中，奇點未來跌超36%，叮咚買菜、天境生物、嘉楠科技和世紀互聯也跌幅居前；就連站在風口上的新能源股也未能倖免，蔚來、小鵬、理想三巨頭悉數收跌。
價值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）查閱的資料顯示，截止上週五收盤時，共有138只在美上市中概股年內跌幅在20%以上，網際網路科技、教育、金融和生物醫學等板塊首當其衝。
面對美國SEC的極限施壓以及並不穩定的國際局勢，在美上市中概股到了必須考慮“後路”的時候——離美返港，正是在這樣的背景下成為一股全新的潮流。
4月8日晚間，知乎宣佈返港雙重主要上市，為中概股返港熱潮再添一把火。
對於備受監管的打壓的中概股來說，返港上市真的是更好的出路嗎？雙重主要上市、私有化退市後重新上市、二次上市，哪種方式更受青睞？
在返港上市潮愈演愈烈的當下，這些問題都值得我們好好斟酌。
（圖片來自UNsplash）
美國SEC極限施壓，返港是大勢所趨
回顧美國SEC近期的一系列動態，其對中概股的監管有進一步收緊趨勢。尤其是不斷更新的“預摘牌名單”，更考驗著每一家在美上市企業的敏感神經。
上個月以來，SEC已經更新了三份“與摘牌名單”，多家企業不幸上榜。
3月8日，百濟神州、百勝中國、再鼎醫藥、盛美半導體、和黃醫藥等五家公司成為首批被列入“預摘牌名單”的中概股。3月23日，微博加入了這一行列，不久後百度、愛奇藝、凱信遠達醫藥、富途控股和Nocera成為第三批上榜企業。
從行情來看，被納入“預摘牌名單”的中概股都難逃資本血洗。3月23日訊息傳出當天，微博股價盤中跳水7%，首批名單的出爐更是直接誘發中概股連日暴跌。
面對美國SEC的步步緊逼，上述企業多少顯得有些無奈。百度在名單更新後第一時間釋出官方宣告，表示一直在積極尋求可能的解決方案，並在條件允許的情況下保持公司在納斯達克和香港聯交所兩地掛牌狀態。
由於一早便返港上市，百度的底氣顯然比其他被列入“預摘牌名單”的企業更足一些。而尚未返港的企業來說，無論現在是否出現在名單上，返港的想法都變得比以往更加強烈。
其中，金山雲在首批“預摘牌名單”出爐後不久便宣佈，公司正探索其普通股在香港聯交所進行雙重主要上市。百勝中國甚至在3月11日發表宣告稱，公司普通股可能在2024年初從紐交所退市。
毫無疑問，華爾街已經不再是中概股心中的白月光，反而成為了一塊傷心地，香港市場的重要性則直線上升。
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當然，推動中概股返港上市潮不僅是美國監管機構的高壓政策，還有港交所的針對性部署和政策扶持。
梳理過去一年的政策動態可以發現，港交所早已進行一系列改革，為中概股返港掃清障礙。尤其是在去年11月釋出的簡化海外發行人上市制度相關規則，是港交所首次允許同股不同權、可變利益實體等特殊股權結構企業申請雙重主要上市。
事實上，去年下半年以來，赴港而非赴美上市的中概股數量就大幅攀升，港交所大有取代紐交所成為中概股首選上市地的趨勢。
德勤統計的資料顯示，去年下半年只有4家中資企業成功赴美IPO，包括商湯科技等明星獨角獸都拋棄美國，選擇轉投港交所的懷抱。根據安永的報告，去年港股募資金額最高的10只上市新股中，有5只是回巢的中概股，佔據半壁江山。
而根據中金公司的最新調查，截止今年1月份，共有約60只在美上市中概股符合未來3年返港上市的要求，25家公司符合未來3-5年返港的條件，多以頭部企業為主，佔在美上市中概股總市值的90%以上。
價值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）認為，考慮到越來越複雜的國際形勢和SEC越來越嚴苛的監管要求，中概股返港上市是完全符合市場趨勢的。它們現在要考慮的，是兩件事：合適的時機和合適的方式。
所謂時機選擇，重點在一個快字。前文提及的金山雲，即便未被捲入風暴中心，但能在“預摘牌名單”出爐後立即啟動返港上市計劃，反應已經相當迅速，時機把握也得當。
至於返港上市的方式，無非就三種：私有化退市後重新上市，雙重主要上市和二次上市。這三種方式各有優劣，但在現階段，最適合在美上市中概股的或許是雙重主要上市。
一方面，和私有化退市相比，雙重上市成本較低，且股本保持流通的情況下，不確定性也會降低。
不久前正式被京東收購的德邦物流就正面臨是否私有化退市的抉擇，外界對其高達135億的估值已經產生諸多懷疑。再比如在去年完成私有化的首創置業，登出價總額高達52.89億港元，成本相當驚人。
另一方面，已經嘗試在美港兩地股市雙重上市的企業交出了一份穩定的成績單，也為後來者提供了參考。
例如此次被列入臨時識別名單的百濟神州，2016年登陸納斯達克，2018年即返港雙重上市，目前在美港兩地股市的走勢幾無差異，最大限度保持了市值、股價的穩定。
（圖片來自UNsplash）
最新一隻選擇返港雙重主要上市的中概股，是知乎。
值得一提的是，知乎也是3月份SEC釋出首批“預摘牌名單”後，第一家正式返港雙重主要上市的頭部網際網路企業。在知乎的帶動下，或許中概互聯企業的返港步伐會進一步加快。
4月8日晚間，根據香港聯交所的公開資訊，知乎正式透過交易所聆訊，可能已經獲得在港交所主機板上市的原則上批准。知乎方面公佈的上市檔案則顯示，上市承銷商包括瑞信、摩根大通、中金公司和招銀國際等頭部大行，陣容十分強大。
訊息傳出後，知乎美股盤前一度飆漲，盤初漲幅也高達5%，可惜受低迷的大盤拖累尾盤有所回落。
正如前文所說，目前尚沒有在美上市的中概互聯企業以雙重主要上市的方式返港上市，去年返港的百度、嗶哩嗶哩和攜程集團都採用二次上市方式。截止發稿時，以雙重主要上市返港的中概股只有四隻，都集中在新能源車和生物醫藥行業。
作為中概互聯板塊第一個吃螃蟹的人，不得不說知乎有一定的魄力，也有自己的底氣。在價值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）看來，穩健的營收、充足的現金流和優質的使用者群，都是知乎最寶貴的財富，也是其底氣所在。
1、營收保持增長，利潤大有改善
根據3月14日公佈的最新財報，知乎四季度及2021財年全年營收保持強勁增長，顯示了漸趨強大的商業化能力。
資料顯示，四季度知乎總營收為10.19億，同比增長96.1%；2021財年全年營收則達到29.59億，同比激增118.9%。從增長曲線來看，知乎過去一年營收規模無論同比還是環比都出現大幅增長，且同比增速一直保持在較高水平。
根據財報資料，知乎去年前三季度營收分別為4.78、6.38和8.24億，對應的同比增速分別為154.2%、144.2%和115.1%。
與此同時，知乎的毛利潤和毛利率水平也得到持續改善。資料顯示，去年四個季度知乎毛利潤分別錄得2.73、3.77、4.25和4.8億，全年毛利潤高達15.54億，同比大漲105.1%。
至於知乎最引以為傲的使用者資料，在四季度也交出了一份不錯的答卷。繼三季度成功破億後，四季度知乎MAU進一步提升至1.03億，同比增長36.4%。平均月付費會員的增長速度更加喜人，四季度錄得610萬，同比增長102%，實現翻倍。
將時間軸拉長也可以發現，過去一年知乎的使用者規模始終處於良性增長態勢，且使用者粘性也得到一定提升。根據各季度財報，去年前三個季度，知乎MAU分別錄得8500萬、9430萬和1.01億，對應的同比增速則分別為37.7%、46.2%和40.1%，成績相當穩定。
需要注意，在規模增長之餘，知乎使用者畫像也變得更加豐富，為其開發創新業務奠定了基礎。根據官方資料，截止去年三季度知乎女性使用者比例提升至47%，18-25歲年輕使用者比例達到40%的歷史新高。從這個角度看，知乎不再是以往那個侷限於高知分子、男性使用者圈層的冷門社群，出圈趨勢已經非常明顯。
在網際網路行業整體下行、多家大廠深陷衰退危機的大背景下，知乎能取得這樣的成績實屬不易。而在營收、毛利雙增的背後，翻看知乎的財報可以發現，越來越健康、越來越多元化的營收結構，居功至偉。
知乎的營收主要來自三個板塊：線上廣告、商業內容解決方案和付費會員。在此前幾年，線上廣告一直是知乎最重要的營收來源，佔據營收的半壁江山。但在網際網路廣告市場整體下滑，阿里、位元組、騰訊等頭部網際網路巨頭均深感壓力的情況下，過於依賴廣告不見得是一件好事。
好在，知乎也一早意識到這個問題，且及時調整發展戰略，擺脫廣告依賴症。
財報顯示，過去一年知乎線上廣告業務營收為11.61億，商業內容解決方案業務收入為9.74億，付費會員業務收入也達到6.69億，三大業務板塊之間的差距已經無限縮小。
而從營收增速來看，真正引領知乎增長的不再是廣告，而是商業內容解決方案業務——2021財年，知乎線上廣告業務營收同比增長37.7%，商業內容解決方案業務的收入增速則高達617%，呈幾何級爆發。
（圖片來自知乎財報）
商業內容解決方案業務取得巨大進步，當然要歸功於上線已經一年多的“知+”平臺。隨著知乎社群生態的進一步完善，以及優質內容供給的提升，知乎的商業化水平也有望繼續提升。
目前，知乎就在積極探索職業培訓、專業課程線上教育以及電商等創新業務。從四季度財報看，這些業務仍處於初始發展階段，當前營收貢獻率相對較低，但前景不容小覷。
以電商為例，知乎高粘性、高質量的使用者群，以及大量優質內容，都能為電商業務的發展保駕護航。
根據前瞻產業研究院的報告，2021-2025年期間，中國內容社交電商行業規模將保持28.6%的年均複合增長率，整體市場規模有望在2025年底達到3.6萬億，增速遠高於傳統電商。知乎的官方資料則顯示，其內容社群覆蓋1000+垂直領域，坐擁近5000萬內容創作者。
如果說李佳琦、辛巴等頭部大主播可以撐起淘寶、快手的直播電商帝國，那麼這5000多萬優質內容生產者裡，未嘗不能出現下一個引領內容電商潮流的頭部大V。
3、資金儲備雄厚，估值明顯偏低
最後，價值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）認為，我們有必要留意市場對知乎的錯誤估值：穩健的資金鍊以及偏低的市盈率，顯示了資本市場不夠合理的定價標準。
根據公開資料，截止週五收盤時，知乎的市盈率低至-3.37，這在一眾中概股中處於絕對低位。與之相對應的，則是知乎充足的現金儲備以及健康的財務指標——截止去年12月底，其持有現金及現金等價物、定期存款和短期投資總額為74億，具備較強的抗風險能力。
或許正如知乎創始人兼董事長周源所言，現在的知乎完全不需要過度焦慮，反而應該著眼於自身的“獲得感”：
“獲得感對社群生態建設產生了正向影響，並推動知乎的商業化程序。在極具挑戰的宏觀及行業環境中，再次證明知乎以內容為核心的商業模式的長期價值。”
目前，知乎的市值僅為91億元左右，處於估值低位。隨著返港雙重主要上市計劃順利推行，以及商業內容解決方案、電商等業務的增長，重新贏得資本市場的信任也是可以預期的事情。
在過去很長一段時間，華爾街都是金錢的代名詞，美股是全球大部分頂尖企業的終極目的地。然而，隨著最近幾年全球股市動盪加劇、逆全球化趨勢抬頭，華爾街的金錢神話也有隕滅之勢。
上週末，美國第一大投行摩根大通釋出最新研報，再次表明自己看空美股的態度，對沖基金也不遺餘力繼續拋售風險資產。摩根士丹利追蹤的經紀商資金流動資料顯示，對沖基金的淨槓桿率降至45%，投資策略相當保守，大量科技、媒體通訊股慘遭拋售。
投行看衰、資本撤離，美股再度敲響警鐘。而對於受到大盤走低、監管趨嚴雙重衝擊的在美上市中概股來說，返港上市是它們規避風險、圖謀後招的重要方式。如今，知乎已經率先邁出關鍵一步，在可預見的未來，或許將有更多網際網路巨頭跟進。
站在知乎自己的立場上講，返港之後不僅能獲得更好的監管環境，也能更貼近股東和使用者，對於後續發展絕對是有益無害。
華爾街仍是金融市場的主角，只不過頭上的光環正在逐漸淡去。返港的知乎，也並非遠離舞臺中心，只是換了個場地繼續發光發熱。