本文來自微信公眾號：思想鋼印（ID：sxgy9999），作者：人神共奮，原文標題：《我有一計，可讓股市重回4000點》，題圖來自：視覺中國
錢跟錢是不一樣的
週五的晚上，在研究“寧王”那份爆雷的一季報時，我忽然領悟到今年下跌的原因，也同時想到一條讓股指再創新高的“妙計”。
此前，主流券商對寧德時代一季度的盈利預期是50億，結果出來是15億，主要原因是材料漲價，也就是差的這35億，被上游賺走了，年化下來就是140億。
問題在於，“寧王”的估值是60倍，上游才15倍，相差45倍，相當於減少了總市值6300億，摺合成上證指數，就是減少了20個點，考慮到上游的錢主要是國外的礦山賺走了，還有一些非A股上市公司，實際損失的市值還要更大。
再看中遠海控，影響就大了。
中遠海控去年900億利潤，市場只給2100億市值，這些利潤都是從下游各行各業收上來的，如果“還”給下游，按A股扣除銀行和虧損企業後的平均25倍PE，可以增加市值2.25萬億，而中遠海控則打回到2020年的500億市值，只減少1600億，相當於整個市場憑空減少了2.09萬億市值，摺合成指數，相當於上證多跌了50多點。
今年全球大通脹，幾乎所有的產業鏈利潤都向上游走：
矽料企業15倍，工業矽才10倍，下游電池片、元件企業都是30~40倍，利潤向上遊走，行業總市值自然往下掉。
晶圓製造本來都是按PB給估值，利潤再高，市值也漲不了多少，但下游都是高估值的環節，低估值IDM的利潤比高估值的fabless企業利潤增速更好，半導體的總市值也要往下掉。
當然，A股最大的“坑”還不是這些大宗周期行業，而是銀行。
如果把銀行的利潤給製造業
去年所有上市銀行的利潤約為2萬億，其中對公業務收入佔一半以上，利潤佔比更高。
與此資料驗證的是，去年A股所有上市公司財務費用中的利息支出為0.8萬億，考慮到上市銀行的收入佔了銀行業的絕大部分，可以認為，這2萬億利潤中，有8000億是從上市公司那裡拿到的。
開個腦洞，假設銀行不賺上市公司的錢，利息全額返還，那會怎樣呢？
按A股扣除銀行和虧損後的平均市盈率25倍，這0.8萬億利潤可增加20萬億市值，而銀行按平均0.7倍PB計算，僅減少不到0.6萬億市值，市值從80.5萬億增長到100萬億，指數可從3050點漲到3800點。
腦洞再開大一點，如果把非房地產產業鏈（因為房地產開發的估值比上游還便宜，不如留在上游）的上游行業石油煉化（約2500億利潤）、煤炭開採（1500億利潤）、遠洋航運（1000億利潤），還有部分鋼鐵有色等金屬的利潤（按一半算1000億利潤），共約0.6萬億，全部轉移至下游，就算三分之二歸上市公司，即0.4萬億，對市值的影響是什麼？
增長的市值：按25倍PE算，為10萬億市值；減少的市值：按這幾個行業平均1倍PB，減少0.4萬億，最後結果：總市值再增長9.6萬億，指數就到了4150點。
只要改變一下利潤分配的環節，指數就可以增加30%，這麼算，去年的最高就是4800點，離歷史高點僅一步之遙。
最後，以上純屬假日封控在家裡沒事做，開個玩笑，這些行業如果長期沒有利潤，市值也要歸零了。
但這也不是一個玩笑，從這個利潤在產業鏈內部分配的視角，我們還可以看到更多股市有意思的現象。
利潤分配與市值變化
在給定的GDP增速和利潤總額下，不考慮出口和進口，利潤總額總是在國民經濟產業部門的各個環節之內分配，但這些環節是否是上市公司，以及估值並不相同，將會導致股市總市值（即股指）的變化。
先看上市公司與非上市公司之間的利潤分配：
在經濟快速增長期，市場機會俯拾皆是，通常小企業和風險偏好更高的企業，憑藉靈活的機制在利潤分配上更佔優，而2006年大牛市以前上市的A股公司，大多是為國企脫困，導致了在利潤分配上的劣勢，自然A股無法體現當時的經濟快速發展期。
再看產業鏈不同環節的上市公司之間的分配：
低估值行業，主要分佈於上游原材料、中游一般製造業、少數低增速消費行業和金融業；高估值行業（按PE為標準）主要分佈於中游高階製造業、下游消費和部分服務業。
2014到15年的大牛市，除了槓桿的原因，更是行業利潤從低估值的上游向高估值的下游轉移造成的。
一方面，2011~2013年期間，上游虧得一塌糊塗，而這些行業都是2007年大牛市和2009年小牛市的主力，其過高市值在2010~2013年已極度萎縮，而中下游高估值的行業，不但利潤增長，數量佔比也在增加，不但有新上市企業，更有透過資產重組從傳統行業變成新興產業的，同樣的利潤，估值翻一番只是個起點。
資本總是從低估值的行業流向高估值的行業，所以A股歷次放開再融資和鼓勵資產重組的高潮，總是伴隨著“估值牛市”，比如1999~2000年網際網路泡沫，2005~2007年股權分置改革，2014~2015年移動網際網路，2019~2021年再融資鬆綁和雙碳革命，都是傳統低估值企業注入資產，變成新興高估值企業。
還有，大的產業趨勢剛剛起來時，往往吸引大量資本進入，企業卻只能從產業鏈中轉移少量甚至沒有利潤，但只要它被市場認同，就得到極高的估值，這種大的產業趨勢也容易增加市值，甚至創造牛市。
如果一個國家的科技創新活躍，資本不斷從一個新興領域進入另一個新興領域，就能不斷創造新的市值，這也是美國近十幾年科技股牛市的重要原因。
此外，還有一些利潤分配導致市值變化的現象：低估值行業中，國企的比重更大，高估值行業中，民企的比重更大。而一季度規模以上工業中，國有控股企業利潤同比增長19.5%。
再看穩增長的基建，產業鏈從頭到尾都是低估值，所以市場都希望國家搞估值高的新基建，可新基建解決不了就業，成不了主角。好在基建產業鏈靠政府舉債，政府消費，不從其他產業轉移利潤，完全是市值增量，所以在熊市中還是有穩定指數的託底作用的。
上述分析都是基於國內產業鏈，而進出口業務是在全球產業鏈上進行利潤分配，利潤在上下游的變化，則意味著純粹的市值增加或減少。
我國第一大進口商品是礦產石油，都是今年利潤全球轉移的目的地，A股是市值淨損失，前面只算了轉移到了國內的0.4萬億市值，實際上，石油和金屬產業鏈的最上游都在國外，A股損失的市值，遠不及0.4萬億。
可能有投資者會說，為什麼寧德時代可以拿60倍PE，而上游就只有15倍，為什麼銀行、鋼鐵只能用PB估值，難道銀行賺的錢是“假錢”嗎？這難道不是不合理的估值方法造成的問題嗎？
要理解這個問題，還是要回到“這些行業分別賺的是什麼錢”這個本質的問題上，更進一步地理解利潤在產業鏈上進行分配的原因。
有些行業賺的確實是假錢
關於為什麼不同行業的估值差異會如此巨大，經典的“自由現金流貼現”的解釋是：
上游資源行業和銀行業由於商業模式的缺陷，盈利能力的不確定性較強，未來可看到的自由現金流的久期較短，所以這些銀行的估值更低；而下游則相反。
寧德時代的董事長在業績溝通會上，解釋利潤下降的原因時說：
“昨天的碳酸鋰和今天的碳酸鋰，沒有什麼技術突破，昨天賣35萬，今天賣50萬，這裡面就有投機倒把的因素在。……公司是顛覆者，因為公司還有鈉電池，……電池這個行業，動力電池、儲能電池、電動化、智慧化的應用領域，這裡面的投資方向不確定，很需要掌握技術趨勢，這是公司區別於別人的地方，知道什麼方向是好的。等穩定下來，就沒有意思了，公司的優勢就是研發能力特別強。”
雖然有誇大之辭，但還是說出了一些上下游賺錢的區別，下游靠的是技術、品牌、管理、規模、渠道等等，需要長期積累，一旦形成競爭力，可持續性較強，而上游賺的是週期導致的漲價的錢，靠的是資源壟斷。
估值的差異，還可以從宏觀的角度分析：
2022年一季度實際GDP同比增長4.8%，名義GDP增速為8.4%，兩者的區別在於，實際GDP按不變價格計算，4.8%是純屬的量增，而名義GDP包括了漲價的因素，即，其中3.6%是通脹。
上市公司的營收和利潤，體現的是名義GDP，同時包括量增和通脹，漲價的那一部分基本被上游拿走了——所以從某種意義上說，上游確實賺的是“假錢”，是通脹的錢。
作為投資者，你更願意給通脹帶來的利潤以更高的估值，還是量增的利潤以更高的估值呢？答案是不言而喻的。
再看銀行，信用膨脹才是一切通脹的根源，息差收入本質是賺通脹的錢；同時還是一種高風險的利潤，因為需要透過極高的槓桿率來實現，所以給的估值比資源行業更低。
上下游的差異，還體現在對國民經濟的作用上：
為什麼國家要求幾大電信企業降費？正是電信資費的下降，培養了一代移動網際網路使用者，讓中國在網際網路這個至關重要的產業上，成為全球唯一能與美國競爭的國家。
反之，當國民經濟的利潤分配從下游往上游轉移時，往“家裡有礦”的公司走，往資源壟斷型公司走，而不是往技術、管理、品牌的方向走時，意味著最代表綜合競爭力的那一部分經濟部門的不景氣，意味著經濟的不確定性增強，投資者的風險偏好下降，股市自然會跌。
當然，利潤分配的前提是要有利潤，“總蛋糕”才是最重要的，而創造這個“總蛋糕”的，是消費。
消費是所有問題的問題
前面的內容可以用一句話總結上半年的走勢：
有利潤的，市場不給估值，能給高估值的，又沒有利潤，所以通脹到了後期，股市總要跌一下。
但能不能爬起來，就要看消費了。
所有的通脹最終都需要透過居民的消費行為來承接，這是利潤最驚險的一躍，也是消費類企業可以給相對較高估值的原因。
所以從宏觀的角度看，能夠被居民消化的通脹，就叫繁榮，無法被居民消化的通脹，就叫滯漲。
繁榮就是產業鏈較高的總利潤在上下游平均分配，實現市值“共同富裕”，比如2005~2007年的大牛市；而“滯漲”就是較少的利潤集中到估值較低的上游，導致總市值的下降，結果就是熊市。
所以，消費能不能起來，消化這一輪通脹，是下半年股市的決定性因素。
消費對應兩件事，一個是收入，就是有沒有錢，一個是消費傾向，就是敢不敢花錢，疫情對兩者的影響都很大，而且持續兩年後，很可能造成長期消費傾向的下降。
所以即使不考慮疫情的因素，國內的消費也很難指望。
更大的可能是出口對應的海外消費，過去一年多繁榮，才是支援A股到今年才跌的重要原因。但海外消費只能增加A股製造業的市值，而無法給消費行業增加市值，弱市格局難以改變。
反之到了下半年，如果歐美經濟走向衰退，同時通脹沒有緩解（因為是供給側因素造成的），那股市可能就不太樂觀了。
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