無論是淨利潤還是經營性現金流量淨額，綠康生化均為典型的“上市即巔峰”。結合公司招股書和近年來的財報，會發現公司避重就輕淡化重要合同對業績的影響，同時，公司在失去大客戶訂單後，轉型新業務時暴露出公司的理財產品風險較高。
本刊特約作者 詩與星空／文
近年來隨著A股的高速擴容，已經上市的公司中，有一少部分IPO招股書業績不錯的，逐漸露出了馬腳。
這些公司的特點是整體規模不大，上市時財務資料比較華麗，上市後不久，業績就開始下滑被打回原形。
10月9日，綠康生化（002868.SZ）釋出關於持股5%以上股東減持公司股份時間過半的公告，稱公司第二大股東合力（亞洲）投資有限公司在6月份開始的減持不超過300萬股的計劃，已經實施過半。
從股份佔比來看並不大，只佔公司總股份的1.93%，但是大股東減持股份往往是一個訊號：準備套現離場，並認為當前的價格相對合理。
而綠康生化現在是一個什麼情況？股價是上市以來比較低的階段，非常接近歷史最低點；業績上市以來連年下滑。
因此，大股東的減持公告很可能預示著對公司的未來不抱太大希望了。
據Wind，公司前十大股東中，前三大和第五大均為投資公司，分別是上海康怡投資有限公司、合力（亞洲）投資有限公司、富傑(平潭)投資有限公司和福建夢筆投資（有限公司）。
除了第二大股東合力（亞洲）投資有限公司公告減持外，福建夢筆投資有限公司也在6月份的公告中開始減持。
那麼，公司發生了什麼？
不合邏輯的營收、淨利潤雙下滑
綠康生化是一家從事獸藥原料藥、製劑、益生菌以及綠色微生物功能新增劑等業務的生物公司，產品主要用於牛、豬、禽的生長。
因為非洲豬瘟的影響，2018年養殖行業確實受到了打擊，但2019年快速回升，大部分養豬企業都賺得盆滿缽滿，而綠康生化主營與之相關，但營收和淨利潤卻都創上市以來最差。這樣的業績，就不太符合經營邏輯了。
2017年，公司上市當年，營收3.75億元，淨利潤8592萬元；2018年，營收3.44億元，淨利潤7469萬元；2019年，營收3.04億元，淨利潤6601萬元。如果剔除掉處置交易性金融資產取得的投資收益的影響，公司2019年的扣非淨利潤比2017年腰斬一半還多。
從產品構成來看，公司80%的營收來自桿菌肽類產品，正是該產品的銷量不斷下滑，導致公司的營收和利潤不斷下降。
存疑的海外大客戶
據2017年的招股書，綠康生化的營收對大客戶的依賴度非常高。
報告期內（2014-2016年），公司前五大主要客戶銷售收入佔營業收入的比重分別為28.62%、37.62%和43.49%，其中對主要大客戶碩騰的銷售佔比分別為7.27%、17.44%和19.63%，前五大客戶銷售集中度受到碩騰銷售額佔比的影響較大。
碩騰原為著名醫藥公司輝瑞旗下動物保健部門，2012年拆分成獨立公司，以生產經營動物用的獸藥、疫苗為主。碩騰從綠康生化採購桿菌肽類產品，據招股書披露，該產品毛利較高，每年採購額6000萬-7000萬元左右。
綠康生化上市後，年報裡不再披露大客戶名稱，但在業績下滑的原因解釋中，提到是受部分高毛利產品外銷收入下滑因素影響。
從中可以推測，很顯然，這裡的高毛利產品正是桿菌肽類，而外銷客戶也就是招股書中披露的碩騰。
2019年年報顯示，公司第一大客戶銷售額僅有2368萬元，和原來6000萬-7000萬元的金額差距較大。這說明要麼公司失去了碩騰這個大客戶；要麼碩騰主力供應商改為其他公司，僅從綠康生化採購少量產品。
公司丟掉碩騰這一大客戶的證據不僅這一處，招股書顯示，公司上市募集資金的主要用途之一是為了2400噸/年活性桿菌肽系列產品擴建專案，該專案達產後，公司桿菌肽類產品的產能將新增2400噸活性/年，進而從現有的2827噸活性/年提高到5227噸活性/年。
然而，公司對募資用途進行了變更。釋出公告稱，2400噸/年活性桿菌肽系列產品擴建專案是公司基於2014年公司上市前的產能情況、市場情況、未來發展規劃以及行業政策制定的，隨著時間的推移，公司面臨的國內行業政策發生了一些變化，2019年11月，公司決定對該專案進行變更。
這個變更公告也從側面證實了公司核心業務訂單流失的事實。
據公司2019年年報披露，2020年，中國新版《獸藥生產質量管理規範》將釋出實施，新政策對獸藥生產要求、標準的大幅提高。在此之前，國內獸藥市場，安全性差、轉化率低、殘留率高的獸藥市場份額較高，導致公司國內銷量較小。未來，公司有望擴大國內客戶市場份額。正是因為國內客戶群體尚未培育成熟，導致了綠康生化業績和行業發展出現了背離。
那麼，公司有沒有預計到碩騰對業務的影響？從相關資訊看，公司其實是很清楚的，在招股書中曾非常含蓄地表示，2015年6月，公司與碩騰簽訂中長期合作協議，協議有效期為2015年6月1日至2017年12月31日。而從公司業績表現來看，大機率是公司和碩騰的協議續簽出了問題。
但公司招股書中，並沒有在經營風險中將該風險明確的表述，有避重就輕之嫌。
借錢理財？
綠康生化變更了募資用途後，根據證監會的要求，閒置資金不得濫用，因此公司理所當然地去買了理財。
除此之外，公司手頭只要有閒置現金都去買理財、國債逆回購和交易性金融資產。以2019年年報為例，公司因為理財帶來投資收益高達2096萬元，接近當年淨利潤的40%，成為影響業績的重要因素。
雖然業績連年下滑，但由於經營性現金流量淨額均為正數，公司銷售的產品能夠回籠資金，所以綠康生化一直不差錢。
但是這家不差錢的公司，竟然在2019年發生了3476萬元的短期借款和7700萬元的長期借款。
據2019年年報，公司貸款均為抵押貸款，是為了進行熱電聯產專案。專案總投資約為2.01億元，專案生產的熱力及發電量除滿足自用需求外，其他部分對外出售。
看起來是一個節能減排多贏的專案，但存在兩大疑點，一是公司借款平均利率相對較高；二是公司賬面現金和理財產品接近3億元（其中交易性金融資產1.73億元），按說不差這2.01億元，為什麼需要高息貸款？
2019年年報顯示，這1.73億元的交易性金融資產為理財產品，但利潤表顯示，交易性金融資產的公允價值變動為-77萬元。正常情況下，傳統的理財產品是大機率保本的，不會出現公允價值變動為負數的情況，說明公司購買的很可能是資管計劃等風險較大的理財產品。
也許正是公司被深度“套牢”，不得不透過較高利息的貸款來進行新專案的建設。
股權質押開始
在二股東開始減持的同時，大股東也開始有了動作：股權質押。
股權質押是一種方便快捷的融資手段，尤其是對於規模較小的輕資產企業尤為適用。傳統銀行貸款通常需要抵押物，要麼是房產，要麼是生產裝置，而輕資產企業缺乏用來貸款的抵押物，辦理銀行貸款比較困難，大股東將手裡的股票進行質押就成了最優選擇。
綠康生化第一大股東是上海康怡投資有限公司，該公司的實控人賴潭平也是綠康生化的實控人。9月8日，綠康生化釋出公告，稱上海康怡投資有限公司解除了部分質押，原質押比例30.43%，仍質押所持有的13.06%的股權，從比例上看不算高。
筆者認為，當大股東股權質押比例超過持有股票60%的時候，就有“跑路”的風險。
從13.06%的比例看，該大股東風險不大，但是考慮到公司是2017年新上市的公司，大股東2019年底剛剛開始進行股權質押，半年多來頻繁進行股權質押，說明大股東資金狀況比較緊張，將來有持續加大質押比例的可能。
（宣告：本文僅代表作者個人觀點；作者宣告：本人不持有文中所提及的股票）
