德邦基金：全面註冊制提升市場風險偏好

一、市場表現

二、重要資訊

1、中國共產黨第十九屆中央委員會第五次全體會議公報公佈。全會提出，要提高人民收入水平，強化就業優先政策；推進以人為核心的新型城鎮化；加快國防和軍隊現代化，實現富國和強軍相統一；全面深化改革，構建高水平社會主義市場經濟體制；堅定不移建設製造強國、質量強國、網路強國、數字中國；我國發展仍然處於重要戰略機遇期。

2、據外匯交易中心網站，今年以來，我國外匯市場執行平穩，國際收支趨於平衡，人民幣匯率以市場供求為基礎雙向浮動、彈性增強。據瞭解，近期部分人民幣對美元中間價報價行基於自身對經濟基本面和市場情況的判斷，陸續主動將人民幣對美元中間價報價模型中的“逆週期因子”淡出使用。調整後的報價模型有利於提升報價行中間價報價的透明度、基準性和有效性，也是外匯市場自律機制中市場主體發揮作用的體現。

3、10月27日，深交所正式釋出《關於開展信用保護憑證業務試點的通知》，推出信用保護憑證業務試點。接下來，深交所將積極指導市場參與者開展憑證創設機構備案工作，穩步推進深市信用保護憑證業務試點專案落地，進一步提升對實體經濟直接融資支援力度。

4、國務院金融穩定發展委員會召開專題會議強調，增強資本市場樞紐功能，全面實行股票發行註冊制，建立常態化退市機制，提高直接融資比重。推進金融雙向開放。完善現代金融監管體系，加強制度建設，提高金融監管透明度和法治化水平，完善存款保險制度。堅決整治各種金融亂象，對各類違法違規行為“零容忍”。積極穩妥防範化解金融風險，堅決維護金融穩定，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線。

5、近期，可轉債行情火熱。10月30日，深交所釋出通知，完善可轉換公司債券盤中臨時停牌制度，通知11月2日起施行。盤中成交價較前收盤價首次上漲或下跌達到或超過20%的，臨時停牌時間為30分鐘；盤中成交價較前收盤價首次上漲或下跌達到或超過30%的，臨時停牌至14:57。同時，深交所可以視可轉換公司債券盤中交易情況調整相關指標閾值，或採取進一步的盤中風險控制措施。

6、日前，由國家金融與發展實驗室（NIFD）釋出的《2020年3季度中國槓桿率報告》顯示，第三季度槓桿率攀升3.7個百分點，相比一季度的13.9個百分點和二季度的7.1個百分點，增幅快速回落。槓桿率增幅趨緩的主要原因在於經濟的強勁復甦。資料顯示，第三季度名義GDP同比增長高達5.5%，穩住了宏觀槓桿率上升的勢頭。

三、宏觀點評

1、10月31日，國家統計局公佈10月官方製造業資料。中國10月官方製造業PMI 51.4，預期為51.3，前值為51.5；10月官方非製造業PMI 56.2，預期為56，前值為55.9。

點評：隨著做好“六穩”工作、落實“六保”任務的各項政策措施持續發力，我國經濟延續穩定恢復態勢。國家統計局服務業調查中心高階統計師趙慶河解讀稱，產需保持較快恢復，服務業恢復態勢向好。不過統計局也看到，小型企業市場需求尤顯不足。此外，部分調查企業反映，隨著近期境外多國疫情出現反彈，企業面臨進口原料採購週期加長，運輸成本增加等壓力。總體而言，我們認為經濟修復趨勢延續，但斜率有所降低，貨幣政策已迴歸中性，沒有大幅收緊基礎。

2、繼二季度經濟創紀錄下跌31.4％以後，三季度美國GDP年化季率初值錄得33.1％，刷新歷史新高，略超32的市場預期。同比來看，繼美國二季度GDP同比下滑9.03％以後，三季度GDP同比出現邊際大幅好轉，三季度GDP同比錄得-2.9，依然處於萎縮狀態。

點評：三季度經濟表現說明進入後疫情時代，美國的經濟復甦強勁且有韌性；但是即便反彈力度較大，仍低於疫情暴發前的水平。並且，當前的反彈勢頭有可能被二次爆發的疫情打斷。本月重點關注美國總統是否更替，以及後續的政策變化及影響。總體我們維持上週觀點，認為當前時點中國資產相比美股更有優勢。

3、美國EIA公佈的資料顯示，截至10月23日當週美國除卻戰略儲備的商業原油庫存意外超預期，精煉油庫存和汽油庫存意外減少。

點評：從基本面訊息來看，諸多因素對油價形成較大壓力。一方面，新的疫情爆發，歐洲多國再次封城，需求或進一步下降。另一方面，供給端也不容樂觀。產油國利比亞政局企穩，原本恢復艱難的原油市場，可能面臨新的供給衝擊。

四、流動性分析

1、公開市場操作及資金面

10月，央行公開市場累計進行逆回購操作9300億，逆回購到期11900億；MLF投放5000億元，MLF到期2000億元；合計淨投放400億元。10月央行公開市場操作淨投放規模較上月減少較多，資金價格整體仍上行。隔夜上行27BP至2.30%；7天上行42BP至2.59%。非銀類機構資金價格上行幅度更大。

2、同業存單發行

10月，發行存單2529只，發行規模19433億元，淨融資額為427億元，規模較上月增加但淨融資額有所減少；發行利率方面，1M價格均有所壓降，但長端價格還在上。

五、債券投資策略

1、市場分析

10月債市整體震盪向下，較長期限利率均有一定下行。由於中秋國慶放假，本月工作日較少，節後第一週由於金融資料又超預期疊加供給壓力仍在，市場空頭情緒主導，利率上行。第二週市場演繹利空出盡邏輯疊加供給壓力稍緩、需求尚可，利率轉向下行。最後一週由於月末效應疊加資金面轉緊，利率反彈上行。

10月20日央行行長易綱在金融街論壇表示“貨幣政策需把好貨幣供應總閘門”，這是繼19年8月以來首次重提“閘門”，對於後續貨幣政策放鬆的想象空間進一步縮小。10月26日至29日，十九屆五中全會召開，審議通過了十四五規劃和2035遠景目標，對於內部經濟發展的速度要求有所弱化，不再設GDP目標，強調高質量發展，短期對於債市影響不大。

10月公佈的基本面資料仍超預期。金融資料表現較好，實體信貸需求仍較強；通脹資料略低於預期，核心CPI仍在低位徘徊；第三季度GDP增速略低於市場預期，前三季度經濟增速已轉正；工業和消費增速超預期，結構性改善明顯。

2、投資策略

隨著經濟的逐漸修復，對於後續基本面和貨幣政策已基本有預期，對債市影響最大的階段已經過去，近期主要面臨的美國大選這一外部不確定因素。接近年末，利率債供給壓力相對緩解，銀行超儲率較低疊加存單價格波動帶來資金面過度緊張，利率下行空間有限，交易難度較大。近期債券市場信用事件較多，大型國企違約、城投信仰再次被挑戰、弱主體永續債“真永續”等，對於信用債造成一定衝擊，建議城投下沉仍以區域為重，規避區域性風險。產業債方面，經濟修復仍在繼續，可關注順週期中高等級主體。轉債方面，本月再次上演“爆炒”行情，估值明顯提高，在監管層明確表態下有所降溫但估值仍在高位，建議規避高估值品種；擇券上建議結合熱點，如十四五規劃、防疫題材等。此外，近期較多大盤優質轉債公告發行，預計11月上市，關注市場承接能力不足帶來估值下行。

六、股票投資策略

回顧10月，A股及港股在全球市場中表現較為亮眼。受歐美疫情加劇的影響，海外指數均有不同程度的下跌，而A股走出了較為獨立的行情，上證指數10月漲幅0.2%。在A股市場內部走勢則較為分化，汽車、電氣裝置、家電、銀行、化工等低估值順週期板塊，因經濟預期改善，表現較好；而白馬股因資金抱團有所鬆動，出現一定程度的殺跌。

展望11月，基本面資料向好，社會消費品零售總額9月同比增速3.3%，相較上月有2.8個百分比的回升，消費整體復甦的趨勢呈現加速的趨勢。挖掘機，重卡的銷量同比增速繼續回暖；商用車，新能源車銷量增速繼續大幅提升，中游行業景氣度也有所回暖，基本面向好的趨勢有望進一步延續。而從剛公佈的上市公司三季報來看，A股三季度盈利加速改善，單季度利潤增速轉正，其中非金融板塊利潤貢獻較大，金融板塊利潤跌幅收窄。其中，主機板業績加速改善，三季度利潤增速轉正，相較於中小板，創業板，主機板利潤改善的幅度更大。十一月初，前期壓制全球風險偏好的美國大選即將揭曉，而某金服巨頭也將完成上市，兩大壓制A股風險偏好的因素都將塵埃落定，疊加全面註冊制的放開，有望提振市場風險偏好。

Ø 研究隨筆

作為一種股票投資方法，價值投資至少可以追溯至上世紀30年代。在經典著作《證券分析》中作者提出了價值投資的雛形，作者將企業的“內在價值”定義為未來現金流的折現，透過比較公司與公司之間的內在價值，可以確定交易機會，這便是價值投資過程的核心。至此，業界和學術界都開啟了對價值投資深入的研究。Basu在1977年首次證明了低PE股票表現優於高PE股票的表現，在接下來的數十年中，使用價格比率的價值定義都會在價值股和成長股之間產生顯著的回報差異。而Fama和French在1992年的研究將此推向了巔峰，B/P成為學術共識的價值定義。價值因子的收益也差不多在這個時段到達了巔峰。

而從AQR釋出的美國市場各因子的表現來看，1993年至今，美股市場上價值因子全面跑輸動量因子，近幾年更是出現大幅的回撤，今年多位業內知名人士也就“價值因子已死”進行了激烈的爭論。

“夫以銅為鏡，可以正衣冠；以史為鏡，可以知興替；以人為鏡，可以明得失。”較短的資料可能會給人錯誤的判斷，較長的資料會讓歷史更加清晰。Samonov在今年構建了一個具有與200年曆史的價值因子，從1826年開始至2020年。站在當前時間點，價值投資已經回撤至歷史最大水平，這樣的回撤在200年的歷史上只出現過4次，如若相信價值因子的投資邏輯依然順暢，那價值因子或許很快又會再度重放異彩。

（主筆：量化投資部總經理 王本昌/ 固收研究部分析員 歐陽帆）