文章來源：財經銳眼
常言道“酒肉穿腸過，佛祖留心中”、“酒肉朋友不可交”。
酒肉酒肉，這“酒肉”二字就代表人類生活的一部分，用句比較專業的話說就是，酒和肉滿足了人們生存的基本需求。
既然是滿足人們基本需求東西，那就屬於剛需了。既是剛需，要是做這酒和肉的生意企不可以輕鬆賺大錢？其實不然！
在我們大A股就有這樣一家上市公司，左手白酒、右手豬肉，做著這酒和肉的生意，還做著房地產的生意，可依舊沒把自己的日子過好。
這家公司叫做順鑫農業（000860.SZ），說它是家白酒企業吧，白酒業務收入只有不到70%；說它是家養豬企業吧，養豬業務收入僅佔四分之一，而來自地產業務的收入更是不到4%，除了這三大業務它還做紙的生意。
要分析這家企業可不容易，到底應該把它看成一家白酒公司還是養豬公司，又或者是房地產公司？
公司自己說要逐漸聚焦白酒主業，卻又將為擴產白酒專門募集的資金的一部分轉而拿去擴建豬肉裝置；公司說是要逐步剔除房地產業務，但超過70%存貨都是房產；甚至在白酒業務營收破百億之後，還大存大貸、以貸養債。
也難怪這家公司，即使抓住了所有的風口，還是飛不起來！
酒肉生意也虧錢
花了點時間，認認真真的看完了順鑫農業31頁的三季報和193頁的2019年年報。今年三季度的經營結果確實不好，虧損1億多，同比暴跌789.81%，經營現金流淨流出1億多，同比下降近7成。
而今年前三季度雖然沒有虧損，但業績下滑幅度較大，現金淨流出超過8億，業績嚴重缺乏現金流支撐！
在這份難看的報表出來後，順鑫農業的股價在上週五“喜提”跌停板一個，今天在白酒板塊大漲的背景下，它再跌超5%。
從報表結果來看，無論是第三季度還是前三季度，順鑫農業的營收都在增長，而利潤和現金流在下降，這是典型的增收不增利的情況，說明公司的經營成本在上升，這是管理的問題。
今年第三季度，公司營收28.99億，對應營業總成本超過30億，虧損1億多，其中營業成本增加17.64%、銷售費用較去年同期暴增92.16%、財務費用增長39%，說明虧損的主要原因是銷售費用和財務費用大幅增加所致。
前三季度，公司營收124.19億，對應營業總成本超過117.41億，整體毛利率僅5.45%。其中，營業成本增加24.3%、銷售費用微降0.9%、財務費用飆升89.10%。
這種結果，大致可以得出以下猜想，前兩個季度因為疫情影響，順鑫農業的做法比較穩健，沒有怎麼打廣告促銷，到三季度國內疫情明顯好轉，這個時候為了衝業績開始大量投廣告，導致銷售費用和營業成本的上升，從而也導致前三季度的銷售費用其實是微降的結果。
那如何理解財務費用持續的大幅增加？關於這一點，看了順鑫農業的幾期財報，銳眼哥認為公司存在大存大貸、以貸養債的可能，這個一會再說。
豬週期末期，加碼肉食產業
先說公司今年前三季度營業成本整體上升的原因。
銳眼哥在順鑫農業的2019年財報中看到，公司一再強調要“聚焦酒業、肉食兩大主業，逐步剝離其他業務”，但從2019年及今年上半年的結果來看，公司其實更重視白酒產業，畢竟公司白酒業務在去年突破百億之後，營收佔比始終佔到公司總營收的近70%。
不過，較2018年76.83%的比重，卻出現了持續的明顯下滑。
白酒佔比下滑的原因，實際上是因為在2018年之後，始於2018年中的本輪豬週期進入明顯上升通道，公司選擇了在2019年加碼肉食產業。
一個典型的動作是，順鑫農業將此前為公司旗下牛欄山酒廠研發中心升級改造募集的9.3億資金，拿出其中1.5億用於生鮮加工車間改造。
然而，因為看好豬肉漲價，企業迎來發展良機，貿然將原本用於白酒升級專案的資金用於生鮮加工專案，結果卻因為第三方公司裝置物流供應影響，未能達到專案計劃進度。
（順鑫農業募集資金變更情況截圖）
白酒和豬肉這兩個產業，在最近兩年其實都是風口。白酒行業自2016年觸底回升以來持續保持高景氣度，而豬肉產業在2018年中以來增速更是驚人，但週期變動也更強。
恰巧，順鑫農業白酒和豬肉這兩個風口它都有，站在這個時點上到底該加碼哪個？我想，即使不是公司高管，很多普通人都能想明白這個問題。
從確定性角度來講，當然應該選白酒，因為白酒的持續性更久，而豬週期瘋狂也就那一兩年；從短期暴利角度來看，自然要加碼豬肉產業，但不確定性風險也大。
可以看到，自2018年之後，順鑫農業一直在加碼豬肉產業，持續擠壓白酒業務的佔比。當然，這是公司管理層的戰略選擇，但有可能就是這樣的戰略選擇導致了今年業績的下滑和單季度虧損！
因為，相信大家都知道，豬週期雖然來勢洶洶，但去的也快。一般一個週期就3-4年，上升期2年、下降期2年。而順鑫農業恰好趕在了週期高位加碼，再加上專案不能按計劃完成，當專案完工正式投產的時候，豬肉價格已經下跌了很久。
實際上，從2019年底，國內豬肉價格就已經開始轉頭向下了。而順鑫農業此時加碼，正好入場“接盤”。
或許，有人會認為，這1.5億對營收超百億的順鑫農業影響不大，但是，要知道，2019年全年順鑫農業來自豬肉產業的營收只有33.69億，對應的營業成本卻高達31.36億，毛利率只有6.9%。別說是多花1.5億，就是多花5000萬對公司豬肉產業的利潤影響也是非常大的。
而公司的白酒業務利潤率，雖然比不了“茅五瀘”等高階白酒超過70%的毛利率，但是，因為旗下家喻戶曉的“牛欄山二鍋頭”這款低端白酒，公司白酒業務的毛利率也達到48.08%。
實在想不通，順鑫農業在本輪豬週期末期加碼豬肉產業是為了哪般？
剝離地產業務？70%的存貨為房產
對於順鑫農業來說，白酒、豬肉兩大主業，雖然有主次之分，但主要也還取決於公司戰略資源的分配問題。若加碼白酒，則白酒佔比較大；若加碼豬肉，則豬肉佔比擴大。
所不太為人所知道的是，順鑫農業除了白酒、豬肉還有地產業務，雖然來自地產的收入只有8個億左右，佔公司總收入的比重僅為5.85%。
然而，在公司截至2019年底的資產負債表上，在81.59億的存貨中有59.85億為房地產存貨，佔存貨賬面價值的71.74%。
這59.85億房地產存貨中包括37.25億的開發產品和22.60億的開發成本，其中尚未完工的地產專案包括：四個已經竣工但尚未結算的專案和五個尚未竣工的地產專案，尚未竣工的專案涉及總投資額近百億。
雖然公司一再強調聚焦白酒、肉食兩大主業，逐步剝離其他業務，但是，近百億的地產專案不是說停就能停、說剝離就能剝離的。
更要命的是，這些地產業務自順鑫農業涉足房地產以來，竟然一直都在虧錢，而公司還與旗下主要房地產全資子公司順鑫佳宇存在超過67個億的關聯應收款！
順鑫佳宇為順鑫農業旗下地產業務全資子公司，在北京順義擁有順鑫瀾庭、陽洲鑫園、順鑫花語、順鑫朗郡等多個地產專案，在北京以外還有海南、包頭的地產專案。
這家地產公司的奇葩之處在於，從2008年到2018年的十年間，北京房價少說也漲了近10倍，而這家地產公司僅在2014年實現了8219萬的盈利，除此之外，從2011年成了至今一直虧損，僅2015年至2019年的四年裡就虧損超10億！
在這樣的情況下，公司對順鑫佳宇近70億的關聯應收賬款，竟然也不計提一分錢的壞賬準備，這一點是不是也有點說不過去了，雖然是關聯方欠款，但一定能收回來嗎？
大存大貸、以貸養債
從前文對順鑫農業營收、現金流、專案投資、房地產應收賬款、毛利率的簡單分析，到這裡我們至少可以得出一個初略的結論，順鑫農業的現金流不好。
雖然從歷年公司每年實現的經營活動現金流淨額對淨利潤的覆蓋程度來看，除2012年和今年上半年公司業績缺乏現金流支撐，其餘年份整體現金流與淨利潤的比值還不錯，持續大於1。
可是，不能因此就忽略了公司整體低毛利率對資金的巨大需求，靠經營活動產生的這點現金流根本無法覆蓋公司每年的償債需求！
可以看到，順鑫農業每年經營活動產生的現金流淨額對當年需要償還的流動負債只能覆蓋20%-40%，碰上2012年和今年上半年這種情況該怎麼辦？這就好比，你手上只有10塊錢，卻有人在屁股後面追著你要50塊錢。
這個時候咋辦？沒辦法只能借啊！
可以看到，雖然公司每年實現的淨利潤不到10億、經營活動現金流淨額平均也就10億左右，但公司每年都要透過銀行借款或發行債券的方式籌資40億以上，以此來償還每年到期的債務。以2019年為例，向銀行借入61.1億，然後又償還債務49.84億。
這種情況看似合理，實則存在以貸養債的嫌疑。順鑫農業始終保持60%以上的負債率，而公司業務的整體毛利率只有個位數，這種情況想單靠經營業務賺的利潤償債幾乎是不可能的！
當然，由於長期鉅額的借款自然會導致公司長期鉅額的利息費用支出，這又會進一步擠壓公司的淨利率。
看到這，也就不難理解為啥在今年前三季度公司的財務費用會飆升近90%了。業績不好，手上沒有現金，只能借錢還債，借的越多產生的利息就越多，反過來又會侵蝕僅有的一點利潤，這就是高負債、低毛利經營的悲催下場！
不過，有意思的一點是，公司賬上的現金始終比較充裕，在最近幾年佔比持續提升，今年上半年手上的現金佔總資產的比重超過36%，達到71.97億。
那麼，這又是為什麼呢？明明手上持有鉅額現金，卻還要透過向銀行借款或發行債券的方式籌資，這些鉅額的現金留在手上又幹啥呢？存銀行！
好嘛，存銀行，這麼多錢放銀行產生了多少利潤呢？財報顯示，上半年公司利息收入1274.11萬，算一下利率為0.16%，這利率是不是太低了點？
看了一下其他幾家酒企的存款利息情況，上半年，五糧液有556.73億的銀行存款，產生了7.79億的利息，利息率為1.39%；瀘州老窖109.34億的存款產生了1.73億利息，利率1.58%；山西汾酒44.53億存款，利息0.29億，利率0.65%；洋河股份52.90億存款，利息0.43億，利率0.81%。
不對啊，為啥順鑫農業的存款利率明顯低於其他幾家酒企業？這是不是也說明順鑫農業賬上現金有問題？
因此，可以大致推斷，順鑫農業或許存在大存大貸、以貸養債的行為，而與其他酒企的存款利率差異，也從一個角度說明公司貨幣資金的真實性存疑！
好了，說到這裡，銳眼哥也基本已經把閱讀順鑫農業財報後發現的幾個主要問題分析完了。
總的來說，順鑫農業業務太複雜了，導致經營利潤率過低，在保障經營規模的情況下只能靠以貸養債過日子。
當然，這是銳眼哥對順鑫農業的看法，不知道大家怎麼看這家公司呢？