2021年，港股市場出現罕見的股債“雙殺”。年內恆指全年跌幅超14%，高週轉槓桿的民營房企信用違約風險急劇攀升，高收益地產美元債回報率虧損達到38%。在指數的大幅下跌下，不少基本面優異的個股也被錯殺。眼下正是年報披露旺季，亦是挖掘具備低估和成長於一體的好公司的最佳時機。
在港股醫藥行業中，創新藥和醫美是近幾年為數不多保持高成長的領域，自然是投資者最不能錯過的好行業。而四環醫藥(00460)是同時具有創新藥和醫美的企業之一，並且公司估值還極其便宜。
就業務來說，四環醫藥已經形成了醫美+醫藥兩大業務板塊的雙輪驅動。
“自研+BD”雙輪驅動，醫美平臺2.0形成
從四環醫藥近日釋出的年報來看，2021年公司營業收入約為32.91億元人民幣(單位下同)，同比增長33.6%;毛利約為24.49億元，同比增長27.9%。其中醫美業務營收及分部淨利潤分別為約3.99億元及約2.49億元，同比分別增長1383.3%及971.1%。
2021年，四環醫藥醫美業務的快速增長是公司對醫美業務佈局變現的開端，未來伴隨著更多產品的上市，醫美業務佔比會逐年提升。
四環醫藥的醫美業務源自2014年，公司與韓國領先的生物醫藥公司Hugel簽署了肉毒素和玻尿酸兩個品牌的中國獨家代理權，自此展開了在醫美領域的發展與佈局。
肉毒素為全球第一大注射類專案，但因為毒性較大監管嚴格，目前國內僅有衡力(蘭州生物)、Botox(美國艾爾建)、Dysport(英國Ipsen，高德美代理)、Letybo(韓國Hugel，四環醫藥代理，中文名樂提葆)四款合規產品。目前仍有7款肉毒素產品在申請資質程序中。短期看，國內由雙雄到4強，價格梯隊拉開+兩年視窗期的保護形成優質格局。
對於四環醫藥而言，樂提葆只是公司在醫美業務的試驗田。經過近7年的厚積薄發，到2021年底，四環醫藥旗下醫美平臺渼顏空間已成為擁有最全醫美產品佈局的中國領先醫美企業，公司也成功從之前的肉毒素大單品獨家代理的企業發展1.0版本成功升級為“自研+代理”，擁有多個產品的研產銷一體化領先醫美平臺的企業發展2.0版本。
憑藉強大的自研和BD能力，四環醫藥子公司渼顏空間成功引進美國脂肪採集系統Lipivage、韓國黃金微針、韓國手術縫合線和私密用線等優質產品，打造超過40款醫美產品矩陣。
渼顏空間設立了美國及國內兩個研發平臺。公司透過美國洛杉磯渼顏實驗室，轉化海外擁有較高壁壘的醫美新型技術，並在國內產業化落地。國內研發中心也具備強大的自主研發和轉化實力，研發管線中擁有十餘款自研III類產品及數十款II類產品。生產方面，公司目前已落成三個生產基地，總面積達14000平方米，共規劃了9條生產線，具有成熟的產品生產管控體系。
除了自研以外，四環醫藥還透過“獨家代理+收購兼併及合資合作”的方式強化在醫美板塊的佈局。如與韓國Hugel及其他國際一線醫美產品生產企業進行更密切和深入的戰略合作，前瞻性佈局多個優質前沿產品，將海內外優質醫美產品快速帶入中國市場，依託於母公司透過數十年所打造的強大的註冊及政府事務能力，渼顏空間能助力新產品快速上市。
為充分利用兩年視窗期來快速提升市佔率，四環醫藥選擇代理商加速開發程序。截至2021年12底，公司合作代理商超40家，醫美銷售團隊人數擴張至60餘人，覆蓋城市200+，2021年底覆蓋醫療機構超過2400+，頭部500醫療機構覆蓋數量達到430+，2022年目標覆蓋約4000家機構。
除了醫美業務大放異彩以外，藥品方面，四環醫藥也迎來快速發展時期。
仿製藥提供充沛現金流，創新藥開啟成長空間
醫藥業務方面，四環醫藥主要由仿製藥和創新藥兩部分組成。
仿製藥方面，2021年該板塊業務收入25.98億元，同比增長18.2%;淨利潤約13.07億元，淨利率接近50%。四環醫藥的仿製藥產品主要涉及心腦血管、消化系統、抗感染、代謝、呼吸和神經等領域，擁有近百款在研產品，其中有數十款為具有高技術壁壘的高階仿製藥。此前由於公司7個心腦血管藥品進入國家重點藥品監控目錄導致了收入的顯著下滑，不過從2021年財報來看，公司仿製藥業務已經擺脫了重點監控目錄的影響，意味著該業務也正式進入增長拐點。與此同時，仿製藥業務也是四環醫藥重要的“現金牛”業務。
創新藥方面，公司旗下的全資子公司軒竹生物覆蓋小分子單抗、雙抗、融合蛋白、雙抗-ADC、蛋白質降解等領域;惠升生物聚焦糖尿病和併發症領域;兩大自主研發平臺具備持續自主研發產出的能力。2021年公司研發投入8.68億元，同比增長19.0%，佔營收比例高達26.37%，研發投入進一步加大。從研發進度來看，軒竹已有多款產品進入三期臨床階段，即將迎來收穫期，並且由於管線多為自主研發，其未來的市場將不侷限於國內，也保留了海外市場的廣闊空間。
值得注意的是，當前四環醫藥已決定將軒竹生物分拆上市，進軍科創板。後續或將加快軒竹生物的價值提升。
不僅如此，惠升生物也有多款重磅產品即將迎來收穫期。其中1.1類新藥SGLT2抑制劑(加格列淨)NDA獲受理;第四代新胰島素類似物德谷胰島素注射液(基礎長效胰島素)，PreNDA材料已獲受理，初步資料顯示，效果非劣於原研藥，進度領先同類競品，有望成為國產第1家。
德谷門冬雙胰島素注射液(雙胰島素類似物)已獲臨床批件，除原研外，惠升生物是國內企業首家且唯一一家取得臨床批件，III期臨床已完成受試者入組;門冬胰島素注射液，門冬胰島素30注射液，門冬胰島素50注射液均NDA獲受理。
同時，公司還擁有以德谷胰島素/利拉魯肽注射液複方製劑、利拉魯肽注射液、索馬魯肽為代表的長效GLP-1類似物。其中利拉魯肽專案，開發適應症為治療2型糖尿病和肥胖，目前已完成I期臨床，並初步獲得了藥代動力學和藥效學的生物等效性結果，目前正在肥胖症III期開發計劃溝通中。
綜合來看，製藥業務中，仿製藥業務能為四環醫藥提供充沛的現金流業務，進而哺育公司的創新藥進一步發展。目前來看，公司的多個創新藥產品已經進入收穫階段，隨著這些產品的上市，公司的業績將得到快速的增長。
估值有望得到重塑
儘管四環醫藥坐擁醫美和創新藥兩大高增長賽道，但市場投資者過去比較關注公司的利潤端表現，因此給四環醫藥的估值並不高。
事實上，不管是醫美還是創新藥，都需要大量的研發投入，而四環醫藥同時擁有40+款醫美產品以及50+款創新藥，隨著軒竹和惠升多項管線進入臨床後期和商業化階段，費用支出將大大增加。
另外軒竹、惠升的分拆上市除了會帶來一次性的上市融資費用以外，權益稀釋也會帶來一些賬面上的損失，如2021年度公司使用權益法計算的投資虧損達到1.58億元。因此未來幾年四環醫藥合併報表的整體表觀利潤並不美觀。
不過對於創新藥企業而言，僅看公司當前利潤給予估值顯然是不科學的。就公司業務而言，醫美和傳統仿製藥業務能為公司提供源源不斷的現金流業務，這部分業務適合用市盈率、市銷率或者PEG方法估值。在極度悲觀的情況下，即使醫美業務僅僅給予25PE，仿製藥板塊給予10PE，這兩塊業務市值加總也高達230億。
另外創新藥板塊的兩大資產，因為目前尚未盈利，因此在估值方面可以參考一級市場公允價值體系評估，而根據最新的資料來看，軒竹生物2021年完成A、B輪融資共計15.7億元，投後估值達到70億元(上科創板還會進一步提升)。惠升目前正處於A輪融資中。可以肯定的是，未來公司大都創新藥板塊估值會伴隨軒竹、惠升的里程碑兌現而回歸。
和過去估值虛高的18A相比，軒竹的資產價值並不是在2020-2021H1國內Biotech資產泡沫期完成的，而是在2022年初市場極度悲觀的情況下完成的融資，足以證明軒竹的價值沒有泡沫，今年融資的惠升也會一樣。
值得一提的是，港股有一部分18A公司出現了市值跌破現金資產的現象，一定程度上也反應了市場資金對這些企業認可度不高。和這些18A企業所不同的是，儘管軒竹和惠升也並未有盈利，但是在四環醫藥近幾年大手筆的研發投入下，這兩家公司已有多款重磅產品進入收穫期，這些專案進展也都是有目共睹。
另外，市場普遍擔心Biotech公司的現金儲備，但軒竹和惠升完全沒有現金流之憂。一方面有母公司四環醫藥作為強大的後盾，另一方面軒竹和惠升都具備持續向市場融資的核心價值，未來分拆上市後這部分能力將持續加強。
可以肯定的是，未來公司大的創新藥板塊估值會伴隨軒竹惠升的里程碑兌現而回歸。
綜合來看，在相對悲觀的情況下，醫美業務+仿製藥+軒竹的市值就已高達300億元，這還不算惠升的估值，讓目前四環醫藥的總市值也不過154億，最保守情況下還有翻倍的空間。
總結
從大的投資邏輯來說，四環醫藥已經形成了醫美+醫藥的雙輪驅動。醫美業務方面，短期內，公司代理的樂提葆在國內快速放量，長期該業務後續將陸續補充玻尿酸、童顏針、少女針、光電裝置、埋線及減肥塑身等多項產品，形成強大的產品矩陣。
醫藥業務方面，仿製藥傳統業務將為公司提供持續的現金流業務，哺育公司其他創新產品的研發。另外創新藥方面，公司的軒竹和惠升已有多款重磅創新產品進入收穫期，預計未來兩至三年內會有多款產品進入報產及上市階段。
儘管公司產品豐富且又具有成長性，但在市場錯殺下，目前公司的總市值僅僅150億出頭，即使在最保守的計算下，仍有翻倍的空間。相信隨著公司多款產品的兌現，市場會對其估值進行重估。
釐清了“四環醫藥整體估值=醫美PE/PS + 創新藥公允價值 + 淨現金資產價值”這個估值邏輯，就會發現公司當前價值存在嚴重錯配。而未來可預見的是：四環醫藥整體的估值波動會伴隨醫美的業績放量、軒竹生物&惠升生物的重大里程碑兌現及現金資產的不斷增加而實現戴維斯雙擊。