憑藉多次出色的投資戰績而被冠上“中國版伯克希爾哈撒韋”美名的雅戈爾(600177)，近日卻因僅以3.61億元的溢價、10.49%的增值率出售其已持有接近10年的股權，在市場引發熱議，並被直呼“不划算”“還不如買理財“。
“股神”這次真的失手了嗎？事實上，“你以為你賺了，但我永遠不會虧”，雅戈爾近年來多次收縮非主業投資版圖，或旨在迴流資金為發展服裝主業蓄力。儘管如此，這條迴歸主業的道路仍充滿諸多不確定性。
三方面拆解股權交易爭議：控股股東回收股權、除本金外還賺了數億分紅
要拆解這筆爭議不一的生意，不妨從“為什麼賣、什麼價格賣、賣給誰”三方面入手。
先看雅戈爾公告，公司擬作價33.61億元，出售持有的國家管網集團聯合管道有限責任公司(以下簡稱為“聯合管道”)的1.32%股權。
回溯歷史公告，聯合管道誕生的契機是2015年中石油重組，而為了參加重組併入股，2012年至2013年期間，雅戈爾累計出資額30億元。聯合管道的主營業務包括：管道運輸；專案投資；貨物進出口、代理進出口、技術進出口等。
彼時，雅戈爾稱，公司參與重組計劃，是出於天然氣管道建設的發展前景、管道平臺整合後的發展空間以及公司產業投資的轉型佈局等綜合考慮。而天然氣作為一種清潔能源，在近年來“碳達峰、碳中和”戰略部署、落實國家“十四五”規劃要求以及“基建”概念更新迭代下，長期來看，持有天然氣配套設施的相關資產無疑充滿看點。
對於為何出售聯合管道的股權，雅戈爾方面表示，“為實現‘建時尚集團，鑄百年企業’的企業願景，公司擇機調整現有投資結構，本次出售股權有利於發揮產融協同優勢，及時收回投資現金流”。
其次，售價划算與否是圍繞本次股權交易的一大爭議點。根據公告，以2021年6月30日為評估基準日，雅戈爾持有的聯合管道1.32%股權的賬面餘額為31.27億元，評估增值3.28億元，扣除分紅後，最終出售價格為33.61億元，增值率為10.49%。
有人算了一筆賬，若雅戈爾將這30億元購買年化4%的理財，10年後本金和利潤將達到44億元，即投資收益沒跑贏理財。不過，也有投資者就此持相反意見，“每年的分紅不是錢嗎？”“本金在還盈利，有啥不知足的”。
舉個例子，雅戈爾所持有聯合管道的1.32%股權，單是2019年、2020年便分別帶來股利收入2.31億元、2.25億元，公司亦證實，“10年來的分紅收益大概在12億元左右”。此外，根據公告， 股權過渡期間損益同樣屬於雅戈爾。
圖源：上市公司公告
最後，本次股權受讓方，則是聯合管道的控股股東國家石油天然氣管網集團有限公司（以下簡稱為“國家管網”）。資料顯示，國家管網成立於2019年12月，標誌著深化油氣體制改革邁出關鍵一步。2021年，國家管網實現營業收入1015.72億元、淨利潤297.76億元。中國石油、中國誠通、中國國新分別是前三大股東，持股比例分別為29.9%、12.87%、12.87%。
圖源：上市公司公告
由控股股東回收股權，雅戈爾此前解釋為“聯合管道的所有小股東都要賣出股權”，即並非公司一家。不過，該公司同樣告訴筆者，尚不清楚其他小股東如何決策。公告顯示，聯合管道主要股東中，除“國家隊”外，還涉及寶鋼股份(600019)、新華保險(601336)等多家上市公司。
圖源：上市公司公告
暫停非主業投資聚焦服裝主業、兩條主業發展路徑仍顯茫然
2019年，雅戈爾曾高調宣佈將暫停非主業領域的投資業務，從而聚焦服裝主業的發展。此後，不管是2020年大手筆減持寧波銀行(002142)股權套現約百億，還是如今出售聯合管道的股權，均與這一戰略相吻合。
雅戈爾指出，戰略轉向基於兩方面原因，一是投資收益的起伏波動，給投資者帶來了估值判斷的複雜化和未來預期的不確定性；二則是多元化經營的公司通常被給予較低的估值。
儘管雅戈爾方面向筆者回復表示，本次出售聯合管道股權的回款尚無接下來的運用計劃。但公司曾指出，處置財務性股權專案陸續收回的資金，有利於公司進一步做大做強服裝主業，提高公司的整體盈利能力。
立下了豪情壯志，但常年頭頂“投資勝過服裝”標籤亮相的雅戈爾，想要回歸服裝主業也並非易事。
2021年報顯示，雅戈爾全年實現營業收入136.07億元，同比增加18.57%；實現淨利潤51.27億元，同比減少29.15%。分板塊看，時尚板塊實現營業收入68.21億元、淨利潤9.36億元；地產開發板塊實現營業收入66.65億元、淨利潤22.89億元；投資板塊實現淨利潤18.42億元。
圖源：上市公司公告
可見，儘管時尚板塊佔據一半營收，但僅帶來不到兩成的淨利潤，賺錢主力仍是地產開發和投資板塊。且早在10年前，雅戈爾的服裝業務在2011年便能夠實現營業收入61.97億元、淨利潤6.91億元，可見發展進度之緩慢。
相較於行業而言，據國家統計局資料，2020年中國規模以上服裝企業營業收入1.37萬億元，排名前10位的A股服裝上市企業營收總額佔比5.59%，其中，雅戈爾佔比僅為0.84%。
為發展服裝主業，近年來，雅戈爾主要透過品牌矩陣建設、時尚產業投資兩方面進行。如：2021年，除了核心品牌YOUNGOR外，子品牌MAYOR、Hart Schaffner Marx、HANP順利度過培育期， 進入獨立運營的籌備階段；產業投資方面，公司又是斥資28億元設立雅戈爾時尚（上海）科技有限公司，又是收購美國潮牌 Undefeated40%股權、成立大中華區合資公司，又是投資國內領先騎行品牌而意，期望探索戶外生活方式領域和DTC（即品牌直接連線消費者）營銷模式。
然而，也這讓雅戈爾陷入重重困惑中。關於多品牌矩陣，掌舵人李如成反思稱，公司“為了控制成本，把所有品牌都放在一個店鋪裡運營，實際上還是一個品牌，許多品牌無非是一個品類，此消彼長，實際上沒有增長。壯士割腕，品牌分拆，獨立執行，公司又面臨新的陣痛”；關於時尚產業的資本運作，他則坦言，“商務品牌轉入運動品牌、潮牌又是一個重新學習和嘗試的過程”。
誠然，多產業經營能維持多久？新踏入的新興產業能否成功？在喊停非主業投資業務後，這將是雅戈爾在將來很長一段時間內需要去摸索、探討的問題。
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