報告摘要
● “金融供給側慢牛”未結束，當前A股的問題是“青黃不接”。
我們在9.6《估值降維，尋求最優解》提出“投資者在2019年初估值低位時理應樂觀，而在當前A股剔除金融地產的估值水平處於+1X標準差上方時則沒那麼樂觀，較高的估值水平使得市場對於貼現率的敏感度上升”。與5月初我們提出“漸入佳境”時相比，當前A股估值更高、利率水平更高、股票供給增加。因此，當前A股的問題是“青黃不接”。估值在利率的擠壓下有均值迴歸的壓力，盈利則是弱修復，當中銜接不上。
● 金融條件呈現“穩貨幣穩信用”的組合，權益市場向上斜率最大階段已過。
20年8月社融資料超預期與19年3月“天量社融”之後的金融條件邊際收緊有兩點差異：（1）金融條件邊際收緊的節奏不同：19年3月的“天量社融”公佈後，419政治局會議便“急轉向”收斂，20年貨幣政策從5月開始逐步“迴歸中性”，市場已經有較為充分預期；（2）社融的結構不同：19年3月的社融資料中，信貸同比多增佔比較大，20年8月的社融資料中，信貸同比多增佔比很小，金融條件邊際收緊對企業的融資產生的擾動也較輕。但問題是當前A股估值明顯高於19年4月，較高的利率水平也將對A股估值水平形成抑制。
● 本週“估值降維”已經演繹到最底層估值因子佔優。
A股選股在今年經歷了盈利增速佔優，盈利穩定性佔優的過程，流動性寬鬆的環境下趨勢（動量因子）也起了不小的作用。我們6月以來在多篇報告中持續建議沿著盈利修復的主線配置“估值降維”的方向。本週絕對低估值板塊超額收益排名靠前。表明市場較高的估值對貼現率敏感度進一步上升後“估值降維”已經演繹到最底層估值因子佔優。
● 如何看高低估值收斂的時間和空間？
從時間上看，或者利率下行消化A股的高估值品種壓力，或者A股高估值下行到能扛住目前的利率水平。從空間上看，歷史經驗表明補漲品種/前期強勢品種的相對估值部分能修復至接近歷史均值水平。
● 青黃不接，估值降維，配置順週期中的阿爾法。
A股“金融供給側慢牛”不變，中國央行降低實體經濟融資成本負責“牛”，控制宏觀槓桿率負責“慢”。當前A股的問題是“青黃不接”，估值在利率的擠壓下有均值迴歸的壓力，盈利則是弱修復，當中銜接不上。配置順週期中的阿爾法以及牛市主線貝塔泛化自主可控內迴圈中估值相對合理的龍頭：（1）產能週期觸底回升配合收入改善的“供需共振”行業（玻璃、電源裝置、通用機械）；（2）收入和毛利率平穩的主動補庫存先驅（化工、工業金屬、建材）；（3）新能源、蘋果鏈消費電子、軍工。
● 風險提示：
疫情控制反覆，全球經濟下行超預期，海外不確定性。
報告正文
1
核心觀點速遞
（一）“金融供給側慢牛”未結束，當前A股的問題是“青黃不接”。本週A股從高位回落，去年至今市場大跌時總有疑問“哪裡來的牛”，市場快漲時總有疑問“A股從來沒慢牛”。我們還是審視2019年初提出“金融供給側慢牛”的框架——貼現率下行驅動。全球央行背書金融資產價格的模式出現“硬約束”——全面通脹或民粹主義失控了嗎？並沒有。如果是“軟約束”引發的調整，牛市就沒有結束，中國央行降低實體經濟融資成本負責“牛”，控制宏觀槓桿率負責“慢”，我們認為A股以年為計的“金融供給側慢牛”並未被破壞。
另一方面，我們在9.6《估值降維，尋求最優解》提出“投資者在2019年初估值低位時理應樂觀，而在當前A股剔除金融地產的估值水平處於+1X標準差上方時則沒那麼樂觀，較高的估值水平使得市場對於貼現率的敏感度上升”。與5月初我們提出“漸入佳境”時相比，當前A股估值水平更高、利率水平更高、股票供給增加、股/債的相對吸引力下降。我們在8.31《重構全動態估值：尋求價效比》中構建的重點公司全動態估值體系顯示，當前A股剔除金融的估值處於+1X標準差以上（而5月初在均值以下），重點公司（非金融）的全動態估值高到27.6X（均值+1X標準差以上），而5月初的重點公司（非金融）的全動態估值僅為18.2X（均值以下）。利率水平以及股票供給壓力也明顯高於5月初——1年期同業存單利率已經上升到3.05%。5月IPO募集資金僅160億，而7月和8月IPO募集資金則大幅上升到1004億和630億，同時，打新年化收益率（8-9%）也持續高位。重點公司的全動態ERP顯示，當前股/債的相對吸引力有所下降——當前重點公司（非金融）的全動態ERP僅為0.49%（-1X標準差以下），而5月初重點公司（非金融）的全動態ERP為3.0%（均值以上）。
因此，當前A股的問題是“青黃不接”。估值在利率的擠壓下有均值迴歸的壓力，盈利則是弱修復，當中銜接不上。19-20年股價上漲靠估值擴張，假設明年A股非金融盈利增速15%，只要估值回撤10%，股市的預期回報率就不夠，要麼盈利強勁回升，要麼估值適度下降，”青黃不接“就先回撤。
（二）金融條件呈現“穩貨幣穩信用”的組合，權益市場最佳階段已過。8月金融資料超預期，如果按“全年新增社融30萬億，新增信貸20萬億”的計劃測算，社融餘額增速13.3%已經處於全年高位區域，由於9月地方專項債發行進入收官階段，前期“穩貨幣寬信用”的組合轉向“穩貨幣穩信用”的組合，歷史經驗表明權益市場最佳階段已經過去。不過，20年8月社融資料超預期與19年3月“天量社融”之後的金融條件邊際收緊有兩點差異：（1）金融條件邊際收緊的節奏不同：19年3月的“天量社融”公佈後（4月12日），政策於當月19日便“急轉向”收斂（419政治局會議），對A股大勢和市場風格均產生較大影響；20年貨幣政策從5月開始逐步“迴歸中性”，8月社融資料進一步確認“穩貨幣穩信用”的組合，市場已經有較為充分預期。（2）社融的結構不同：19年3月的社融資料中，信貸同比多增（8160億）佔比較大，金融條件邊際收緊會對企業的融資產生“立竿見影”的擾動；20年8月的社融資料中，信貸同比多增（1155億）佔比很小，金融條件邊際收緊對企業的融資產生的擾動也較輕。因此，本輪邏輯上從寬信用到穩信用的轉變應該是較為溫和的，但問題是當前A股估值明顯高於19年4月，銀行壓降結構性存款也導致同業利率持續居高不下，較高的利率水平將對A股估值水平形成抑制。
（三）本週“估值降維”已經演繹到最底層估值因子佔優。我們6月以來在多篇報告中持續建議沿著盈利修復的主線配置“估值降維”的方向——（1）6.28《估值降維，循序漸進》“流動性是最好的路標，利用疫情反覆帶來的衝擊配置業績修復彈性”；（2）7.3《漸入佳境，估值降維進行時》“景氣修復彈性重於絕對估值高低，從業績修復彈性中尋找合理估值”；（3）8.16《估值降維，修復線索》“全球經濟呈現溫和修復的基準情景，A股估值降維下沉至最底端的經濟修復線索持續演繹”；（4）8.23《估值降維，配置順週期中的阿爾法》“高低估值收斂的3個條件有望得到強化，堅定估值降維”；（5）8.25《那些年，我們經歷的“牛市補漲”》”從收斂時間（領先相對盈利增速拐點1-2個季度）和收斂空間（低/高估值品種的相對估值回升至均值附近，甚至+1STD）的歷史規律來看，當前高低估值收斂的行情仍將持續；（6）9.6《估值降維，尋找最優解》“較高的估值水平使得市場對於貼現率的敏感度上升”。A股選股在今年經歷了盈利增速佔優，盈利穩定性佔優的過程，流動性寬鬆的環境下趨勢（動量因子）也起了不小的作用。本週絕對低估值的銀行（3.93%）、鋼鐵（3.93%）、地產（3.07%）和採掘（2.69%）等板塊超額收益排名靠前。表明市場較高的估值對貼現率敏感度進一步上升後“估值降維”已經演繹到最底層估值因子佔優。
（四）如何看高低估值收斂的時間和空間？既然牛市是由貼現率驅動的，股市主要看央行的臉色。或者利率下行消化A股的高估值品種壓力，或者A股高估值品種下行到能扛住目前的利率水平。從時間上看，利率見頂可以對A股的估值企穩產生正面作用。2018年“房住不炒”奠定了中國債市長牛的基調，我們把本輪的利率回升看作是債市2018年牛市以來的較大級別調整，一方面，由於21Q1將是本輪經濟增長資料回升的高點，20Q4貨幣政策在當前的水平轉向寬鬆的可能性不大，地方專項債發行完畢將在供給端減輕壓力，新冠疫苗如有實質進展可能意味著經濟增長上行對債市的利空集中兌現。另一方面，降低實體經濟融資成本始終是央行的重要目標，當前企業信用債因較高的利率水平已經出現了發行放緩，金融市場如果出現進一步較大的調整亦會對直接融資產生抑制，因此當前的流動性進一步收緊的空間也不大，長端利率可能在四季度出現高點但下行空間很有限。從空間上看，歷史經驗表明補漲品種/前期強勢品種的相對估值部分能修復至接近歷史均值水平，但總有至少一個補漲品種/前期強勢品種的相對估值能修復至+1X標準差的水平。
（五）青黃不接，估值降維，配置順週期中的阿爾法。A股“金融供給側慢牛”不變，中國央行降低實體經濟融資成本負責“牛”，控制宏觀槓桿率負責“慢”。我們在9.6《估值降維，尋求最優解》提出“投資者在2019年初估值低位時理應樂觀，而在當前A股剔除金融地產的估值水平處於+1X標準差上方時則沒那麼樂觀，較高的估值水平使得市場對於貼現率的敏感度上升”。與5月初我們提出“漸入佳境”時相比，當前A股估值水平更高、利率水平更高、股票供給增加、股/債的相對吸引力下降。當前A股的問題是“青黃不接”。估值在利率的擠壓下有均值迴歸的壓力，盈利則是弱修復，當中銜接不上。金融條件呈現“穩貨幣穩信用”的組合，關注下週MLF投放量，央行是否進行大額淨投放來印證央行的態度。當前我們建議繼續估值降維，“三表”修復前期，平衡擴產/補庫和償債的“最優解”，配置順週期中的阿爾法以及牛市主線貝塔泛化自主可控內迴圈中估值相對合理的龍頭：（1）產能週期觸底回升配合收入改善的“供需共振”行業（玻璃、電源裝置、通用機械）；（2）收入和毛利率平穩的主動補庫存先驅（化工、工業金屬、建材）；（3）新能源、蘋果鏈消費電子、軍工。主題投資關注國企改革（上海、深圳國資區域試驗）。
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本週重要變化
2.1 中觀行業
下游需求
房地產：Wind30大中城市成交資料顯示，截至2020年9月10日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下跌8.83%，相比上週的-8.92%有所上升，30個大中城市房地產成交面積月環比上升5.55%，月同比上升11.57%，周環比下跌13.96%。
汽車：乘聯會資料，9月第一週的日均零售是3.0萬輛，同比增長6%，環比8月第一週增長8%。第一週的零售表現平穩。中國汽車工業協會資料，9月商用車銷量43.1萬輛，同比增長41.6%；乘用車銷量175.5萬輛，同比增長6%。
中游製造
鋼鐵：本週鋼材價格漲跌互現，螺紋鋼價格指數本週跌1.05%至3845.82元/噸，冷軋價格指數漲0.14%至4723.13元/噸。截止9月11日，螺紋鋼期貨收盤價為3665元/噸，比上週下跌2.37%。
水泥：本週全國水泥市場價格繼續上揚，環比漲幅為0.4%。全國高標42.5水泥均價環比上週上漲0.39%至426.5元/噸。其中華東地區均價環比上週漲1.90%至459.29元/噸，中南地區均價環比上週漲1.45%至467.5元/噸，華北地區均價環比上週跌0.96%至413元/噸。
化工：化工品價格漲多跌少，價差漲跌相當。國內尿素跌0.59%至1690元/噸，輕質純鹼（華東）漲3.23%至1710.71元/噸，PVC（乙炔法）跌0.35%至6492.29元/噸，滌綸長絲（POY）跌1.32%至5067.86元/噸，丁苯橡膠漲3.66%至8907.14元/噸，純MDI上漲4.71%至16342.86元/噸，國際化工品價格方面，國際乙烯上漲2.07%至739.57美元/噸，國際純苯跌1.73%至425美元/噸，國際尿素跌1.23%至240美元/噸。
挖掘機：8月企業挖掘機銷量20939臺，高於7月的19110臺，同比上漲51.3%。
上游資源
煤炭與鐵礦石：本週鐵礦石庫存增加，煤炭價格持平，煤炭庫存增加。國內秦皇島山西混優平倉5500價格穩定在547.40元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本週下降2.2%至506萬噸，港口鐵礦石庫存增加0.72%至11456.45萬噸。
國際大宗：WTI本週跌5，54%至38.03美元/桶，Brent跌5.74%至39.92美元/桶，LME金屬價格指數跌0.16%至3014.80，大宗商品CRB指數本週漲3.9%至155.53；BDI指數本週跌6.98%至1267.00。
2.2 股市特徵
股市漲跌幅：上證綜指本週下跌2.83%，行業漲幅前三為銀行（-0.32%）、鋼鐵（-0.32%）和房地產（-1.17%）；跌幅前三為農林牧漁（-10.08%）、通訊（-8.19%）和國防軍工（-7.38%）。
動態估值：本週A股總體PE（TTM）從上週20.96倍下降到本週20.20倍，PB（LF）從上週1.95倍下降到本週1.88倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上週34.08倍下降到本週32.55倍，PB（LF）從上週2.69倍下降到本週2.57倍；創業板PE（TTM）從上週122.14倍下降到本週113.17倍，PB（LF）從上週5.78倍下降到本週5.32倍；中小板PE（TTM）從上週56.43倍下降到本週53.53倍，PB（LF）從上週3.49倍下降到本週3.31倍；剔除18/19年報商譽減值公司後，創業板PE（TTM）從上週75.16倍下降到本週69.31倍，PB（LF）從上週6.54倍下降到本週6.01倍；中小板PE（TTM）從上週44.95倍下降到本週42.46倍，PB（LF）從上週3.65倍下降到本週3.45倍；A股總體總市值較上週下降3.58%；A股總體剔除金融服務業總市值較上週下降4.46%；必需消費相對於週期類上市公司的相對PB由上週3.03倍下降到本週3.00倍；創業板相對於滬深300的相對PE（TTM）從上週8.57倍下降到本週8.12倍；創業板相對於滬深300的相對PB（LF）從上週3.60倍下降到本週3.39倍；剔除18/19年報商譽減值公司後，創業板相對於滬深300的相對PE（TTM）從上週5.82倍下降到本週5.45倍；創業板相對於滬深300的相對PB（LF）從上週4.35倍下降到本週4.06倍；股權風險溢價從上週-0.19%上升到本週-0.06%，股市收益率從上週2.93%上升到本週3.07%。
本週新發股票型+混合型基金份額為794.68億份，上週為202.17億份；本週基金市場累計份額淨增加592.51億份。
融資融券餘額：截至9月10日週四，融資融券餘額14863.67億，較上週下跌0.01%。
限售股解禁：本週限售股解禁710.24億，預計下週解禁257.57億。
大小非減持：本週A股整體大小非淨減持96.68億，本週減持最多的行業是電子（-23.82億）、醫藥生物（-18.59億）、化工（-10.26億），本週增持最多的行業是食品飲料（0.88億）、銀行（0.07億）、商業貿易（0.01億）。
北上資金：本週陸股通北上資金淨出5.83億元，上週淨出222.62億元。
AH溢價指數：本週A/H股溢價指數上漲至143.39，上週A/H股溢價指數為141.81。
2.3 流動性
截至2020年9月11日，央行本週共有5筆逆回購，總額為6200億元；共有7筆逆回購到期，總額為3900億元；公開市場操作淨投放（含國庫現金）共計2300億元。
截至2020年9月11日，R007本週下跌15.34BP至2.19%，SHIB0R隔夜利率下跌58.80BP至1.46%；期限利差本週漲0.39BP至0.54%；信用利差漲5.03BP至0.93%。
2.4 海外
美國：週四公佈8月份生產者物價指數（年率）為-0.2%；週五公佈8月未季調核心消費者物價指數（年率）為1.7%，未季調消費者物價指數（年率）為1.3%。
歐元區：週二公佈二季度GDP年率終值為-14.7%，二季度GDP季率終值為-11.8%；週四公佈歐洲央行再融資利率為0%。
英國：週五公佈7月工業產出（年率）為-7.8%，7月商品貿易帳為-86.35億英鎊。
日本：週一公佈8月外匯儲備為13985億美元；週二公佈實際GDP季率終值為-7.9%；週五公佈8月國內企業商品物價指數（年率）為-0.5%。
本週海外股市：標普500本週跌2.51%收於3340.97點；倫敦富時漲4.02%收於6032.09點；德國DAX漲2.95%收於13202.84點；日經225漲0.87%收於23406.49點；恆生跌0.78%收於24503.31。
2.5 宏觀
CPI&PPI;：2020年8月份，全國居民消費價格總水平同比上漲2.4%，環比上漲0.4%；全國工業生產者出廠價格同比下降2.0%，環比上漲0.3%。
外匯儲備：中國2020年8月外匯儲備為31646億美元，較上月增加102.18億美元。
8月貿易帳：中國海關總署資料，8月出口同比（按美元計）為9.5%，高於前值7.2%；8月進口同比（按美元計）為-2.1%，低於前值-1.4%。
社會融資規模：8月新增社會融資規模為3.58萬億元，高於前值1.69萬億元，比去年同期增加1.38萬億元。
貨幣供應量：8月末M1餘額同比增長8%，比上月同比高1.1%，比去年同期高4.6%；8月末M2餘額同比增長10.4%，比上月同比低0.3%，比去年同期高2.2%。
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下週公佈資料一覽
下週看點：
9月14日週一：歐元區7月工業產出；
9月15日週二：中國8月規模以上工業增加值；英國8月失業率；
9月16日週三：美國9月NAHB房價指數；歐元區7月季調後貿易帳；英國8月CPI；
9月17日週四：美國聯邦基金基準率；歐元區CPI；英國官方銀行利率；
9月18日週五：日本CPI。
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風險提示
疫情控制反覆、經濟增長低於預期，海外不確定性。