摘要
1.在科技橫行的年代，有色金屬的投資價值在哪裡?
2.AGNICO-EAGLE，有色公司是如何穿越週期的?
3.有色資源類公司的三個維度
風險提示：
美聯儲釋放流動性不及預期；疫苗不及預期；中美關係持續惡化風險；礦山放量不及預期；金價下跌風險。
1.在科技橫行的年代，有色金屬的投資價值在哪裡?
從90年-2001年是上一個科技股的黃金時代
週期研究員的疑問：在科技股不斷創新高的現在和未來：週期股是否還有價值?
回顧1990年-2000年，科技的上一個黃金時代納斯達克指數不斷創新高從1990年10月低點至2000年7月的高點，納斯達克指數10年間上漲1213.5%。與之相比，道瓊斯有色金屬指數表現明顯弱於納斯達克。
有色金屬價格在這一時期漲幅不大。
CRB金屬價格指數只在93-96年出現過接近50%的漲幅。但在這一時期，有色金屬公司股價均出現超100%的漲幅。
我們在回顧過去30年的情況時，發現有色金屬也存在“成長股”AGNICO-EAGLE。
中短期看公司股價具有周期強波動屬性，但長期看來則具有較強的成長屬性。
AGNICO-EAGLE公司在1990年-2001年股價從1992年的2.72美元/股上漲到2000年的17.22美元/股，漲幅533.3%。2020年目前的最高點，公司股價83.89美元/股，漲幅2986.05%。
勘探與採礦的一體化公司
AGNICO-EAGLE公司由AGNICO公司和EAGLE公司在1973年合併而成。
AgNiCo公司的名字是由銀鎳鈷三種金屬縮寫而成，是一家成立於1953年的礦業公司，而EAGLE公司是一家勘探公司。
勘探和採礦是資源類公司最重要的兩個環節，合併後的AGNICO-EAGLE公司同時擁有了勘探和採礦能力。
從1990年之2001年，AGNICO-EAGLE公司的金產量9.83萬盎司增長到23.49萬盎司(238.96%)，銀產量從16.79萬盎司增長至252.41萬盎司(1403.49%)，銅產量從202.34萬磅增長至409.62萬磅(102.44%)，鋅實現了從無到有2001年產量1.26億磅。可以明顯看出，公司在90-01年的產量增長較大。
1979年收購Dumagami(魁北克)的部分股權，主導LaRonde礦的建設，並於1988年建成投產，1995年二號井開始生產，2000年三號井啟動。
公司93年收購GoldX金礦山，2013年建成投產。
2000年至今公司繼續擴張
礦山的產量與資源狀況相關，實現產量增長則必須依靠收購。公司在2001年後繼續擴張，金產量從2001年的23.49萬盎司增長至2019年的178.21萬盎司(658.81%)。公司在2001-2019年陸續收購了Lapa金礦(2009年投產)/LaRondeZone5金礦(2018年投產)/Kittilä(芬蘭，2009年投產)/PinosAltos(墨西哥，2009年投產)/Meadowbank等金礦。
目前公司在產的主力礦山：
儲量大：金金屬儲量大部分超過30噸
品位高：主力礦山平均品位4.21克/噸
收購價格低：目前放量的主力礦山收購價都比較低
為什麼AGNICO-EAGLE可以獲得好資源？
公司收購的大都是未開採的礦山，相對於已經建成的礦山風險較高。
主要風險來自資源的可靠性，礦山的勘探過程決定了儲量和資源量帶有不確定性。
從勘探到建設存在增值潛力：
勘探本身投資較低，但礦山建設投資較高，初級勘探公司很難負擔，一般都是出售給大型礦業公司。
除了已勘探的部分，資源本身及資源周邊的潛力更加重要。
需要經驗豐富的地質人員對資源做評價。
合併了EAGLE公司後，公司同時具有資源判斷力和建設運營能力。
公司可以按照比較低的價格不斷買進優秀資源，並對礦山進行建設和開發，實現礦山的價值，從而帶來公司產量不斷增長。讓公司從長期上看具有成長特性。
3.有色資源類公司的三個維度
成本優勢是有色公司的絕對優勢
有色金屬公司的利潤=(有色金屬價格-精礦產品的成本-加工費)*產量
無法控制的因素：價格（有色公司大多都是價格的接受者）、加工費（體現了礦山和加工廠的強弱關係）
可以控制的因素：精礦產品的成本、產量（礦業公司的總成本=精礦產品的成本*產量）
資源類公司的成本公式可以分拆為三個部分：
資源識別力是最重要能力：品位以乘數效應影響成本，資源量最終影響產量，收購價格影響最終成本。不斷以較低的價格獲得好資源才能讓有色資源類公司在較長週期中顯示出成長屬性。
建設運營能力是資源判斷力變現的途徑：原礦處理成本/實際回收率/實際貧化率都和礦山的開發和運營能力相關。低價獲得未建設的綠地專案後，資源在長期礦山運營中才能體現為收入和利潤。
融資管理能力邊際上決定公司擴張速度和利潤。
AGNICO-EAGLE給我們的啟示：擁有資源判斷力的礦山企業，才擁有長期成長性。
三個維度的衡量
資源識別力：
1，公司是否有地質人才或背景
2，公司收購資源是否偏向採礦權，專案成功率是否較高3，公司收購資源後是否進行整合或者非價格因素的增儲
開發運營力：
1，公司是否有豐富的礦山開發經驗
2，礦山的管理運營團隊是否由公司派出
融資能力：
公司融資情況
好的礦業公司不用主動擇時!
市場一直有理論說週期底部買礦，週期上升時實現價值。實際上是無法操作的。有色金屬的週期與經濟週期密切相關，誰能精確判斷週期底部和頂部?
資源判斷力是有色資源企業的最核心能力。而資源判斷力的核心是對資源定價!資源判斷力強的公司可以透過他們的地質團隊對資源進行驗證和評估，透過內部的標準對資源進行定價。
週期接近底部區域時資源價格一般低於資源價值，而週期高點時資源價格一般高於資源價值。有資源識別力的公司自然可以被動擇時。
風險提示
1.美聯儲釋放流動性不及預期，市場再次出現流動性危機風險。
2.全球疫情再次爆發，疫苗不及預期，實體經濟再次封鎖風險。3.中美關係持續惡化，經濟脫鉤不確定加大風險。
4.礦山建設推遲，產能放量不及預期風險。
5.實際利率回升，黃金價格下跌風險。
本文作者：楊誠笑、孫亮，來源：天風證券，原文標題《有色成長啟示錄》，見聞對文章有刪改