本文作者：蘇寧金融研究院宏觀經濟研究中心副主任陶金，題圖來自：視覺中國
當前經濟形勢是否到了討論貨幣政策退出的時候？10月的經濟資料表現繼續向好，官方和市場都開始出現貨幣政策是否需要適時退出的討論，10月LPR連續7個月保持不變，似乎也在加強這樣的市場預期。
近期《經濟參考報》釋出文章問及貨幣政策退出的必要性，而市場則對經濟復甦的真實情況產生了分歧，近期債券市場的風險暴露，更為經濟形勢蒙上了一層迷霧。在此背景下，貨幣政策如何走，成為市場關注的重點。
一、實體經濟的真實情況
貨幣政策的方向和力度，很大程度取決於未來經濟的復甦情況。四季度中國經濟復甦的情況到底如何，市場有分歧。
支援復甦持續的一方認為，10月經濟資料依然展現了各部門較快的增速，其中：
工業部門復甦持續，10月工業增加值同比6.9%，與上月持平，已經好於疫情之前。
消費復甦也在持續，10月社零同比4.3%，儘管不及預期，但排除價格因素後，10月社零實際同比增長4.6%，已經恢復至疫情之前的水平，另外餐飲收入同比年內首次轉正，增長斜率也明顯高於商品零售，說明服務業的修復在加速。
投資活動存在三方面利好：一是房地產一如既往的好；二是房地產和基建產業鏈復甦帶動了很多製造業企業盈利的改善，當盈利能夠持續時，更長期的固定資產投資也是可期的；三是包含電力的全口徑基建投資增速達到3.0%，基本恢復至疫情之前水平。
外貿資料持續超預期，全球疫情持續的情況下，後續還有繼續增長的時間視窗。
堅持復甦不及預期的一方認為，10月經濟資料的背後存在諸多不足，其中：
10月很多宏觀經濟資料的增長，背後都存在低基數的原因。即去年的數字相對較低，今年的數字事實上並不高，但同比增幅顯得較高。例如去年工業增加值增速便是一個“坑”；服裝、化妝品、家用電器及音響器材、文化辦公用品、傢俱、裝潢、石油及製品等領域的去年消費也是低基數。
需求端持續復甦，而通脹資料卻遲遲沒起來，工業品價格同比持續為負，核心CPI甚至有通縮的危險，這種現象與總量指標的持續恢復多少有些格格不入。
工業生產和房地產的復甦，背後可能是政府財政壓力所致。財政欠收的情況下，地方政府有動力督促工業部門（尤其是規模以上工業企業）加大生產力度，以補充稅收；房地產的政策也出現邊際寬鬆的跡象，而在供需尚未完美匹配、房住不炒的背景下，上述兩個因素的可持續性存疑。
政策稍有退出的苗頭，信用風險便集中爆發，反映了實體經濟似乎還是離不開寬鬆的對沖政策。
二、貨幣政策的空間受限
針對上述分歧，蘇寧金融研究院宏觀經濟研究中心認為，經濟復甦的有利條件還是多於不利條件。
首先，工業部門的復甦邏輯轉換較為順利，經歷了復工復產、政策託底、地產基建拉動等邏輯，逐漸向內生性復甦邏輯過渡（儘管這個過程會比較曲折），預計能夠在未來保持一定的增長動能。
其次，從需求端看，限額以上消費、地產投資已經恢復至往年水平，前期復甦過程中的薄弱部門，包括限額以下消費、製造業投資等也將隨著需求逐漸復甦而呈現順週期擴張的特徵，預計也能夠維持平穩回暖的態勢。
最後，復甦過程中量和價不匹配的問題，可能源自於工業生產的繁榮和8月、9月工業企業補庫存的現象，這些現象使得供給能夠較快地對需求進行反饋，這可能屬於比較典型的凱恩斯主義的復甦經濟現象，即經濟尚未達到潛在增速前，總量的復甦往往快於價格復甦。根據以上我們對經濟復甦的判斷，貨幣政策的空間是受限的。
三、12月LPR調降空間很小
LPR連續7個月保持不變，後續LPR是否還會調降？這需要考慮貨幣政策放鬆的可能性。在我們看來，放鬆的可能性很小，這也意味著降息這種強力寬鬆政策的機率很小。
另外，在壓降結構性存款、金融嚴監管背景下，以及在銀行存款端競爭更加激烈時，商業銀行面臨資本約束和貸款不良率上升的雙重壓力，大幅度調降基準利率可能會加重銀行的經營壓力，從LPR報價行每個月在MLF基礎上的加點變化，可以很明顯地發現，報價行並無動力減少報價加點（當然，報價行也不願意明顯提升加點，因為這有悖於央行對實體經濟貸款利率下行的政策引導）。自2019年8月LPR改革開始，報價行的LPR報價平均加點幾乎從未變過。
事實上，即便是疫情期間，寬鬆貨幣政策下的政策和基準利率也並未明顯下行，在2月、3月、4月整整一個季度的時間裡，7天逆回購利率調降了30個BP，1年期MLF利率調降了30個BP。在此期間，1年期LPR也僅僅調降了30個BP，5年期LPR僅調降了15個BP，此後也再未調整過。相比於美聯儲在3月份一個月的時間內將聯邦基金利率調降了150個BP，我們的寬鬆是十分謹慎的。
回過頭來看，疫情期間實際利率下降，更多的是透過在短期內擴大信貸供給的方式。上半年，金融機構人民幣貸款加權平均利率下調了38個BP，略大於政策和基準利率調降幅度，但企業部門的融資成本降幅也是有限的。
貨幣政策在疫情期間留有相當大的餘力，這些餘力不是為了用於此時經濟復甦相對較好的時候。由此我們預測，年內LPR調降空間已經很小，即使調降，最多可能是5個BP，除非經濟復甦程序受到了新的外生衝擊。即使是在資本市場出現了流動性明顯緊縮，央行大機率也不會透過降息的方式來應對。這意味著MLF等政策利率的調降空間也極其有限。
同時在未來，很可能會看到信貸和貨幣供應量的增速逐步下降，迴歸到2019年的水平，即人民幣貸款增速為12%左右，M2增速為9%左右。
四、特殊性創新工具常態化
為何貨幣政策寬鬆力度相對不大，卻能在疫情衝擊下快速的推動經濟復甦？我們認為其中的一個關鍵因素在於貨幣政策工具的創新。
回顧疫情以來的貨幣政策，央行推出的創新貨幣政策工具（增加再貸款再貼現額度、實施中小微企業貸款階段性延期還本付息政策）是在特殊情況下的結構性政策，專門針對受疫情衝擊較大的薄弱部門。儘管結構性的貨幣政策工具是在特殊時期推出的，但目前來看實施效果較好，不排除在未來被常態化使用。
在11月初的政策吹風會上，央行表示，下一階段穩健的貨幣政策將更加靈活適度、精準導向，根據形勢變化和市場需求及時調節政策力度、節奏和重點。一方面，特殊時期出臺的政策將適時適度調整，另一方面，對於需要長期支援的領域進一步加大政策支援力度。
五、流動性也會收緊嗎？
流動性的邏輯很可能與利率和信貸政策有所區別，尤其是中短期流動性。
11月以來，央行公開市場操作維持中性，不鬆不緊，但在第二週應對流動性趨緊，央行加強了逆回購的投放力度，此次MLF超額續作的目的也是維持短期流動性的合理充裕，試圖適度壓降短中期資金利率水平。當前DR007明顯高於逆回購政策利率，1年期同業存單發行利率也持續高於MLF利率。
信用債市場發生的一系列違約事件，在交易層面和情緒層面對流動性是一個打擊，短期內流動性趨緊的壓力可能在邊際上會加大，可能會促使央行對中期流動性的關注度加強，也可能是此次MLF超額續作的原因之一。更重要的是，信用風險暴露是不是反映了經濟復甦的脆弱性，也未可知。因此，維持一定水平流動性的必要性比較大。
本文作者：蘇寧金融研究院宏觀經濟研究中心副主任陶金
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