封面新聞記者 朱寧
一直被市場寄予厚望的陝西紅星美羚乳業股份有限公司（以下簡稱“紅星美羚”），無緣A股“羊乳第一股”。5月6日晚間，據深交所官網披露的訊息顯示，紅星美羚當日創業板IPO上會遭到否決。
隨後，紅星美羚向多家媒體釋出了“致各界朋友、媒體公開信”，其中幾千字長文敘述了公司長時間備戰IPO的歷程，並在最後請求證監會、深交所進行公開、公平、公正的稽核。
5月7日，封面新聞記者聯絡到紅星美羚證券部，其工作人員表示，剛剛接到IPO被否的訊息，包括股東等都在詢問公司相關事宜，但由於時間比較緊張，在開會研究後，關於IPO被否和此次公開信問題後續會回覆媒體提問。
歷時三年艱難備戰IPO
在“致各界朋友、媒體公開信”中，紅星美羚詳細說明了公司IPO過程中的準備工作耗時較長，包括幾輪IPO申報稿、回覆、核查等，並說明了涉農企業上市難的疑問，還在最後表示請求證監會、深交所進行公開、公平、公正的稽核，對稽核中認為的問題進行立案調查，對用兩套標準、人為詆譭的問題進行調查。
記者注意到，紅星美羚在IPO上確實做了不少努力。早在2019年6月，紅星美羚便提交了創業板此次IPO申報稿，並於2020年6月3日報送更新後的申報稿。
之後，創業板註冊制開啟。深交所官網顯示，紅星美羚創業板註冊制下的受理時間為2020年7月1日。在2022年5月6日召開的“五一"小長假後首場創業板上市委審議會議上，紅星美羚是首例接受“答辯”的企業。
從提交IPO申報稿到此次遭到否決，合計用時近三年，從受理時間計算也接近兩年時間；而當下平均交易所問詢時長只有6個月，稽核時間如此之長，本就透露出不同尋常的資訊。
四大理由導致IPO被否
記者注意到，紅星美羚當日IPO上會主要被問到四大問題。深交所表示，經現場檢查發現，2018年12月末，紅星美羚實際控制人王寶印協調供應商黃忠元等七人，將1400萬元轉借經銷商殷書義等八人，經銷商將該款項用於向公司採購。
對此，深交所要求紅星美羚說明發生該借款事項的合理性及商業邏輯；說明上述經銷商當年12月銷售金額較高的原因及合理性，並結合上述經銷商及其他經銷商當年末終端銷售和庫存比例情況，說明是否存在提前確認收入的情形。
紅星美羚對此辯解稱“殷書義等八名經銷商向公司採購系其真實的內在商業需求，其向供應商借款應認定為民事借貸關係，屬於其採購資金來源問題。同時，上游黃忠元等人均知悉是幫下游殷書義等人借款，以經銷賣出的羊奶粉款為還款來源”。
除此之外，紅星美羚原大客戶捨得生物離奇登出也被深交所追問，而這一問題也曾被市場詬病。在上市委會議上，深交所要求紅星美羚說明捨得生物與公司銷售收入大幅度變動、且於2020年登出的原因及商業合理性；公司向捨得生物銷售產品價格、返利政策、信用政策與向其他方銷售同類產品是否存在差異。
另外，深交所還對紅星美羚的其他問題提出質疑，其中要求公司說明2019年向萌寶嬰童銷售大包粉毛利率顯著高於報告期內其他客戶的商業合理性；報告期研發收入比一直維持在3%的水平，2021年度為2.9%，要求公司說明研發費用的具體分配以及相關進展等。
行業專家：應用資料解釋監管質疑
記者就此採訪北京和諾信財務總監，其認為，上下游借款問題在財務實操中有虛增營業收入的嫌疑，也被稱為資金體外迴圈，但單從現有資料來看，不能夠確定紅星美羚用資金體外迴圈的方式虛增營業收入。
對於一家擬上市實體而言，營業收入的重要性不言而喻，從資本市場過往財務造假案件來看，收入歷來是造假的重災區。
該總監分析，一家企業資金的流動能夠反映採購、生產、銷售的過程，透過“三流合一”很容易驗證企業的資產、負債和銷售收入，在“三流合一”面前，所有的虛增收入都會出現很大的問題，缺少銷售回款配合的虛增收入，必然會導致財務報表上營業收入、應收賬款的“雙高”現象。
“如果單純虛增收入，隨便找一個行業內的稽核員，都能很輕鬆看出問題，如果要讓資料合理，就得有回款，才能讓財報不要一眼假。”
讓造假企業自有資金“回款”基本不現實，所以就有了資金體外迴圈這條路。企業自有資金被適當包裝後向外流出，再偽裝成客戶回款流回企業，之後再以同樣的方式被“迴圈利用”。回款資金大多是從造假企業大股東或其他關聯方處獲得資金支援，這也就是此次監管質疑“上下游借款問題的原因”。
最後，該總監強調：“從邏輯上來講，在進行IPO的企業一般不會從財報上動手腳，雖然體外迴圈是財務造假的慣用手段之一，但是有時也會涉及企業間合法資金流動，只要能夠拿出資料解釋清楚就可以了。”
紅星美羚面臨的四大問題如何解決？紅星美羚是否還會衝擊IPO？封面新聞記者將持續關注。
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