市值蒸發超2000億，風口上的邁瑞醫療還能拿什麼故事支撐高估值
本文來自微信公眾號“深潛健識”，鉛筆道經授權釋出。
2021年12月28日，工業和資訊化部等十部門聯合印發了《“十四五”醫療裝備產業發展規劃》（以下稱《發展規劃》），這是我國在醫療裝備領域出臺的首個國家層面的產業發展規劃，形成對公共衛生和醫療健康需求的全面支撐能力。
《發展規劃》的提出，意味著我國醫療器械將會面對更好的市場。進入2022年，作為我國醫療器械領先者的邁瑞醫療，並未隨風起飛，反而卻迎來了開門綠。新年第一週，邁瑞醫療4個交易日下挫超14.4%，截至發稿日股票跌至323.49元/股，較歷史最高點下跌超170元/股，總市值蒸發超2000億。
01 市場利好與壓力
在以影像為主要檢查手段之一的現代醫學診療中，重大疾病的確診必然離不開醫療器械，精確的裝置的普及，也為廣大居民的健康作出了巨大的貢獻。特別是，如今越來越多的醫療器械開始走進基層，為健康中國的發展添磚加瓦。
根據畢馬威資料顯示，中國醫療器械行業正在快速發展，預計到2030年，將佔據全球市場份額的25%，銷售總額也將超過2000億美元，未來5年都將保持年均15%左右的增長。在巨大的市場增速面前，《發展規劃》的及時印發，對於所有醫療器械企業的發展都是利好的。
邁瑞醫療作為我國唯一市值突破千億的醫療器械企業，業務覆蓋生命資訊與支援、體外診斷以及醫學影像。超聲診斷系統、數字X射線成像系統是其醫學影像領域的主要產品，2021年上半年，邁瑞醫療醫學影像業務實現營業收入26.7億元，佔總營業收入的比例在21%。
進入2022年，醫療股扎堆上漲成為短期趨勢，即便去年下半年集體下挫的網際網路醫療，也持續股市飄紅，如2022年1月10日，阿里健康、京東健康漲幅均超10%。但邁瑞醫療卻迎來下跌。市場有猜測，此次下跌是因為邁瑞醫療業績不達預期，還有大批銷售人員離職。雖然邁瑞醫療予以否認，但股價大跌背後拋開具體原因，更多的是資本市場對預期的“看空”。
根據東方財富Choice資料顯示，邁瑞醫療全年合計機構接待量達到3065家次，成為滬深兩市唯一一家機構接待總量突破3000家次的公司。雖然調研動向往往透露資金偏好，但在2021年的市場表現方面，除了邁瑞醫療全年下跌約10%，其餘前十熱門調研股均實現不同程度上漲。
或許是預見了公司發展的瓶頸，自從邁瑞醫療上市後，公司股東就開始拋售股票。前十大股東之一的深圳睿享在邁瑞上市後減持了758萬股；公司創始人之一、邁瑞醫療原總經理成明和控股的Ever Union累計減持超過1000萬股，特別是自2020年9月30日到2021年9月30日累計減持847萬股股票，並計劃在2021年10月13日至2022年4月12日內減持不超過352.64萬股。
在深潛atom看來邁瑞醫療目前依然有三大困境：業績壓力大、競爭升級、耗材進入集採。
業績壓力大：國外新冠疫情的持續高速增長，為國內眾多企業提供了巨大的需求，邁瑞醫療也是受益者。2021年前三季度，邁瑞醫療實現營業收入193.9 億元，同比增長 20.72%；歸母淨利潤 66.63 億元，同比增長 24.23%。但大部分器械使用週期長久，業績基數的增加未來銷售壓力也將增大。
邁瑞醫療近些年對於銷售費用較為保守，控費用意圖非常明顯。2019-2021年銷售費用連續3年保持在36億元左右，銷售費用佔比也由21%下滑至不到15%。面對巨大的業績和銷售壓力，邁瑞醫療或將面臨巨大的整改。2022年1月4日，有傳聞稱邁瑞醫療業績不達預期，多家分公司業績完成度不及50%，公司銷售人員大批次離職。
競爭升級：近年來，為了推廣國產醫療器械，醫院內為國內裝置劃分了比例，2020年之前，更多是保持著每年20%左右的穩定增長。疫情後，以邁瑞為首的國產醫療裝置廠商業績實現了快速的增長。
邁瑞醫療並非唯一受利企業，聯影醫療是其主要競爭對手之一。比如2020年，聯影醫療CT系列產品銷量達到1277臺，較2019年增長了663臺，帶來了超過15億元的增量收入。2021年12月31日，聯影醫療遞交科創板上市招股書。公司擬發行估值為1041億元，或將成為邁瑞醫療後第二個邁入千億的醫療器械廠商。國產廠家競爭力的增大，將會直接刺激邁瑞醫療的市場。
耗材進入集採範疇：面對看病貴的社會現象以及社保費用緊張現狀，近幾年醫保局曾公佈《DRG/DIP 支付方式改革三年行動計劃》，透過改革引導醫療機構主動管控採購成本、提升服務質量和運營效率、減少過度醫療行為，以此實現醫療費用合理增長和醫療質量持續提升的雙保障。
2021年，邁瑞醫療14 個化學發光檢測專案入圍集中帶量採購，產品平均降幅達47.02%。
產品被納入集採範圍，對於邁瑞醫療來說或許是個好事。在以往，耗材一直是充當現金奶牛的職責，隨著這一部分的業態的改變，或許可以將更多的精力放在產品的研發上。
02 未來需要提高產品競爭力
EvaluateMedTech 預計，2021年全球醫療器械市場容量約為5043億美元，2020-2024年全球醫療器械銷售額複合增速5.6%，2024年市場規模或將達到5945億美元。中國的醫療器械市場規模總計4000多億元人民幣，相較全球5000多億美元的市場規模，無疑全球市場範圍的發展空間更大。
2000年開始，邁瑞醫療就開始了國際化道路，首先從歐美品牌並不重視的中低端市場開始，而後收購Datascope打開了美國銷售渠道，再到如今的高階產品。邁瑞醫療目標是將海外業務收入比重提升至70%。
自2020年Q2以來，邁瑞醫療國際業務持續增長，2020年邁瑞醫療境外業務營收為99億元，同比增長41%，業務佔比為47%，全年進入了超過700家海外高階客戶。2020年Q2至Q3抗疫相關產品的訂單集中爆發，對2021年帶來極高的基數壓力。2021年上半年境外收入達到了51.63億元，佔總營收比為40.4%，與2020年同期相比，有明顯下滑。
儘管國產裝置技術已經產生巨大的突破，但眾多核心技術相較傳統歐美強者，依然有不小的差距。特別是在智慧化時代，單純的裝置已經不再能滿足醫院的需求，GPS等傳統強者已經佈局智慧化，聯影醫療的子公司聯影智慧的技術產出同樣領先同行。隨著疫情的扭轉，邁瑞醫療未來很難繼續享受疫情紅利，邁瑞醫療需要增加產品競爭力。
20020年邁瑞醫療研發投入20.96億元，同比增長27.04%。軟體上，邁瑞醫療基於“瑞影雲++”影像雲服務平臺，邁瑞醫療可以為超聲醫療工作者打造立體的互動溝通媒介；硬體上，邁瑞醫療將繼續加大對於超高階系列產品的研發投入，以提升市場份額。但目前，成果依然不容樂觀。
具體到邁瑞醫療，回溯其近幾年的營收資料，以大型公立醫院擴容為主導的醫療新基建不斷推進帶動了邁瑞醫療三大產線業務需求持續提升。雖然在近期機構減持、市值暴跌、集採等多重壓力下，邁瑞醫療壓力陡增，但其所處的賽道目前仍然有著長期的成長空間，這不僅得益於醫療新基建、醫療裝備領域的高階化發展，還有邁瑞醫療仍在發展的其他領域，比如動物醫療、微創外科等高潛力業務。但是能否將成長空間兌換成未來業績，取決於邁瑞醫療持續的產品競爭力。