21世紀經濟研究院研究員 吳斌 在利率仍處在低位時，大多數G20央行都選擇了快速行動，多次祭出激進加息，但在達到中性利率之後，如何平衡好抗通脹和穩經濟成了更急迫的挑戰。
2022年10月，全球各大央行加息力度整體上已經有所放緩。歐洲央行是唯一一家暴力加息75個基點的主要央行，但同時也表示在退出寬鬆貨幣政策方面取得了“實質性進展”；澳大利亞央行和加拿大央行已經從“激進”加息轉向了“溫和”加息；日本央行仍在苦苦堅持超寬鬆貨幣政策；“異類”土耳其意外降息150個基點；中國維持貸款市場報價利率（LPR）不變，1年期LPR為3.65%，5年期以上LPR為4.3%。
（來源：各央行官網、21世紀經濟報道）
搖擺的“鷹派”
面對持續重新整理紀錄的高通脹，反應慢了一拍的歐洲央行正在迅速“趕作業”。10月27日， 歐洲央行公佈利率決議，連續第二次激進加息75個基點，將存款機制利率提高至1.5%，創下2009年以來的最高水平，主要再融資利率升至2%，邊際貸款利率升至2.25%。
（來源：歐洲央行、21世紀經濟報道）
但鷹派加息背後其實也釋放了一絲鴿派訊號。對於接下來的貨幣政策，歐洲央行表示，希望進一步提高利率，確保通脹及時恢復到2%的中期通脹目標，隨著連續第三次利率上調，管委會在退出寬鬆貨幣政策方面取得了“實質性進展”，暗示未來加息之路不會走得太遠。
和加息很晚的歐洲央行“一飛沖天”不同，更早行動的韓國央行顯得更加“糾結”，緊縮之路時而減速時而加速。自去年8月首度加息以來，韓國基準利率已累計上調了八次，總共加息250個基點，目前基準7天期回購利率已升至3.00%，創下十年來最高。
（來源：韓國央行、21世紀經濟報道）
回顧本輪加息歷程，韓國央行大多數加息幅度都僅有25個基點，7月份曾將利率大幅上調50個基點，但在8月議息會議時，決策者擔心加息幅度太大會對整體經濟構成拖累，加息幅度回落至25個基點。
但隨著美元持續飆升導致市場風險不斷加劇，資本外流的緊迫性讓韓國央行不得不重新考慮減速的決定。10月12日，韓國央行恢復了大幅加息，將基準7天期回購利率提高了50個基點至3.00%。儘管50個基點的加息幅度看起來並不算太大，但卻顯示了本輪加息週期時鴿時鷹的兩難困局。
漸成主流的“中間派”
在發達國家央行中，澳大利亞央行從激進加息到溫和加息的轉向更加明顯。10月4日，澳大利亞央行宣佈，將基準利率上調25個基點至2.6%，而市場原本預計這次會議還會加息50個基點，之後才會放緩緊縮政策。到了11月1日，澳大利亞央行連續第二個月溫和加息，將利率上調25個基點至2.85%，與市場預期一致。
（來源：澳大利亞央行、21世紀經濟報道）
自今年5月以來，澳大利亞央行已將利率總計上調了275個基點，在6至9月的四個月中，澳大利亞央行連續四次加息50個基點。利率上升帶來的壓力已經開始在澳大利亞國內逐步顯現。在全球不確定性加劇的背景下，澳大利亞央行希望放慢加息速度，觀察大幅收緊政策對消費者支出的影響。
對於澳大利亞而言，約有60%的抵押貸款為可變利率，而美國的住房抵押貸款通常為30年固定利率，這意味著澳大利亞貨幣政策的傳導效應要比美國強得多。與此同時，作為主要的大宗商品出口國，澳大利亞經濟更具韌性，通脹壓力低於歐美等發達經濟體。因此澳大利亞央行轉向溫和加息的時間點比美國要來得更早。
澳大利亞央行此次溫和加息尚在意料之中，加拿大央行10月的轉向則令市場頗為意外。10月26日，加拿大央行意外“鴿派”加息，將基準利率上調50個基點至3.75%，不及市場預期的75個基點。
（來源：加拿大央行、21世紀經濟報道）
其實加拿大的通脹問題依舊嚴峻。根據加拿大統計局的資料，從2022年5月份開始，加拿大的通脹率一直維持在6%以上。5月份為7.7%，6月份為8.1%，7月為7.6%，8月為7.0%，9月為6.9%。其中，6月份的通脹率是加拿大近40年來的最高水平。
儘管9月通脹率依舊遠遠超過加拿大央行2%的目標，但黯淡的經濟前景促使加拿大央行縮小了加息力度。加拿大央行預測，利率上升持續影響經濟增長，加拿大經濟增長率將從今年的3.25%放緩至明年的1%和2024年的2%。加拿大央行還提到了經濟衰退的可能性，加拿大經濟增長預計將在今年晚些時候和明年初停滯，2022年第四季度到2023年第二季度之間，有可能出現技術性衰退。
對於更早加息的巴西央行而言，如今更是應該緩一緩的時刻。10月26日，巴西央行貨幣政策委員會連續第二次將基準利率維持在13.75%不變。另一方面，巴西央行也表示，儘管通脹率連續3個月回落，但“仍然很高”。如果巴西物價沒有“如期”下降，不排除未來“恢復加息週期”的可能性。
（來源：巴西央行、21世紀經濟報道）
整體而言，巴西等拉美經濟體後續加息空間已所剩無幾。此前拉美經濟體為穩定匯率普遍大幅加息，地區整體利率水平高企。但大部分經濟體頻繁加息的舉措不但未有效抑制通脹，反而引起財政赤字擴大、外匯儲備下降、購買力不足、消費水平降低等負面效應。
孤獨的“鴿派”
在日元暴跌、干預匯市成為常態背後，日本央行的超寬鬆貨幣政策正越走越孤單。
10月28日，日本央行將短期利率維持在-0.1%，繼續維持超寬鬆貨幣政策不變，並重申短期內不會加息或退出刺激，日本央行預計不久後通脹將回落至2%的目標之下。在釋出的季度展望中，日本央行貨幣政策委員會預計，在截至2023年3月的本財年，不包括波動較大的生鮮食品價格的核心CPI將上漲2.9%，此前的預測為上漲2.3%；預計在截至2024年3月的一年中，核心通脹率將放緩至1.6%，並於次年保持在1.6%。
堅守鴿派政策也代價不小，10月31日，日本財務省公佈的資料顯示，為了支撐日元匯率，9月29日至10月27日日本斥資6.35萬億日元（約430億美元）干預匯市，規模創下有史以來之最。但只要美日貨幣政策分化持續存在，日本干預匯市的效果就會非常有限。
即便如此，日本央行也沒能成為“鴿王”，還是敗給了土耳其央行。10月20日，土耳其央行公佈利率決議，不僅連續第三次下調基準利率，降息150個基點的幅度也超過了市場預期的100個基點。此外，在8月和9月兩次議息會議上，土耳其央行均降息100個基點，最近三次會議共降息350個基點，從14%降至10.5%。
與此形成鮮明對比的是，土耳其官方公佈的通脹率在今年9月已經飆升至83%，遠高於5%的目標。
（來源：土耳其央行、21世紀經濟報道）
土耳其的另類貨幣政策正是“埃爾多安經濟學”的產物，重點在於無視通脹，全力推進經濟增長和出口競爭力，埃爾多安本人曾多次表示加息是“萬惡之母”。此外，埃爾多安極力降息促增長也與明年7月即將舉行的大選有關。但降息也有一系列副作用，例如削弱國家的競爭力，會大幅增加經常賬戶赤字。
“超鷹派加息”或臨近尾聲
隨著各大央媽即將或已經跨過“中性利率”，緊縮政策對經濟的衝擊也越來越大，接下來的緊縮之路將越走越艱難，如果通脹資料不持續大幅高於預期，加息步伐大機率將逐漸放緩，進入溫和加息階段。
後續需警惕全球流動性持續收緊帶來的潛在風險。從歷史經驗看，在美國加息週期的後半程和流動性緊縮的累積效應下，往往容易出現海外風險的集中暴露，例如1982年拉美債務危機、1994年墨西哥貨幣危機、1997年東南亞貨幣危機、2000年美國網際網路泡沫危機、2008年次貸危機以及2011年歐債危機等。
從全球來看，各大央行激進加息潮已經造成了一系列負面衝擊。9月以來，海外風險頻頻爆發，包括英國養老金危機、日債流動性枯竭、瑞信風波、部分貨幣大幅貶值等，這些問題的背後幾乎都和超鷹派加息的副作用息息相關。發達經濟體主導的貨幣政策緊縮週期將驅動跨境資本回流發達經濟體，加劇新興經濟體流動性危機，可能誘發匯率貶值、資本外流和債務違約等風險。
債市方面也釋放了不利訊號，今年2年期和10年期美債收益率曲線已經持續數月深度倒掛，衰退擔憂與日俱增。更危險的是，10月26日，美聯儲一直頗為重視的一條債市收益率曲線：3個月期和10年期美債收益率曲線也陷入倒掛。而從歷史上看，3個月期和10年期國債收益率曲線的倒掛往往是衰退的前兆，2020年3月，收益率差曾經達到-0.28%，此外，2019年、2007年和2000年這一曲線都曾經深度倒掛，而且基本都發生在美聯儲緊縮週期的尾聲。
整體而言，越來越多的主要央行正逐漸釋放放緩加息節奏的訊號，各國經濟增長壓力不斷加大，明年初歐美等發達經濟體陷入衰退的機率不斷提高，在實施緊縮貨幣政策方面將更加謹慎。在未來的政策制定考量中，各國央行對經濟穩定賦予的權重預計將逐漸上升。
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